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　　来源|　赵伟宏观探索

　　文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 

　　摘要

　　2 月底中东地缘冲突以来，原油价格中枢持续攀升，引发滞胀担忧。3 月 FOMC 例会立场偏鹰，触发紧缩交易，市场开始博弈美联储年内加息。美联储偏鹰的政策立场符合预期，但“不降息”或是“底线”，后续关注金融条件收紧的“负反馈”。

　　（一）市场正在博弈美联储 2026 年加息，但目前仍是“小概率事件”

　　中东地缘冲突的“长期化”和油价中枢的持续抬升，正抬升经济的滞胀风险和流动性紧缩压力。3月FOMC例会后，美国金融压力显著增强，市场开始博弈美联储下一次行动是加息的可能性。截止到3月20日，2026年加息25bp的概率已经从一个月前的0增加到12%。

　　我们认为，不降息或是美联储2026年鹰派立场的“底线”——加息是极小概率事件。这主要基于：第一，类似于70年代的“大滞胀”形成的条件不充分；第二，短期通胀压力将通过实际收入效应、金融条件效应、财富效应和预期等机制抑制需求，进而对油价和通胀产生“反身性”。

　　（二）原油的供给冲击再难形成“大滞胀”，但油价见顶或是重启降息的前置条件

　　首先，美国不具备形成“大滞胀”的条件，如果中东地缘冲突向极端情形演绎，经历短暂滞胀之后，美国经济更可能出现衰退。大滞胀的核心机制是“工资-物价螺旋”——利润-物价螺旋是脆弱的，因为，只有在工资跟随通胀上涨的前提下，供给侧冲击引发的通胀才是可持续性的。

　　面对原油供给冲击引发的通胀压力，美联储政策更偏向于关注短期通胀压力，优先选择以不变应万变，而后相机抉择。二战结束以来的地缘政治冲突具有短期性特征，油价上行及其对经济基本面的影响也具有短期性特征，故难改变货币政策方向。当下，美联储正处于降息周期的“最后一程”，油价见顶或是美联储重启降息的关键。

　　（三）地缘冲突缓和是油价见顶的有利条件，但不宜忽视油价-金融-经济的“负反馈”

　　油价已成为大类资产定价的“锚”。地缘风险溢价与基本面是原油定价的两个核心变量。市场正密切关注中东局势，但也不宜忽视的是油价-金融-经济“反身性”的力量：原油供给侧冲击引发的通胀将通过实际收入、金融条件或财富效应等抑制总需求，进而压制油价。

　　市场已经处于油价-金融-经济的“负反馈”循环之中，当市场对美联储降息的定价过度悲观时（如年内加息），实际上降息的可能性反而更大。中期而言，对货币金融环境不友好的一个场景是：地缘冲突是暂时的，但冲突后油价中枢抬升的幅度或持续性超预期。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

　　报告正文

　　2月底中东地缘冲突以来，原油价格中枢持续攀升，引发滞胀担忧。3月FOMC例会立场偏鹰，触发紧缩交易，市场开始博弈美联储年内加息。美联储偏鹰的政策立场符合预期，但“不降息”或是“底线”，后续关注金融条件收紧的“负反馈”。

　　（一）市场正在博弈美联储2026年加息，但目前仍是“小概率事件”

　　    中东地缘冲突的“长期化”和油价中枢的持续抬升，正在抬升经济的滞胀风险。截止到3月19日，布伦特原油现货价格已升至111美元/桶，相比中东地缘冲突前夕（2月27日，71美元）上涨了40美元（涨幅约56%），相比2025年底（12月31日，61美元）上涨了50美元（涨幅约82%），相比2025年3月（平均72美元）上涨39美元（涨幅约54%）。成本冲击之下，美国批发或零售燃油、汽油价格“水涨船高”，且涨幅远超原油。这引发了市场对于美国“去通胀”前景和美联储货币政策紧缩的担忧 ——虽然原油供给侧冲击引发的再通胀是短暂的，但这依赖于供给侧冲击本身是否是临时的，以及需求侧的响应。

　　3月FOMC例会确认并强化了市场的紧缩担忧。3月FOMC例会的政策基调总体偏鹰，比如在前瞻指引方面，鲍威尔指出通胀的进展是考虑降息的前提。通胀上行的风险主要来源于两个方面：第一，关税的传导预计直到2026年中才改善，滞后性略超预期；第二，中东局势的不确定性和油价的高波动性。3月经济预测摘要将2026和2027年核心PCE通胀预测分别上修了0.2、0.1个百分点至2.7%、2.2%，维持2026年失业率4.4%的预测不变。基于通胀和就业的风险平衡，鲍威尔认为，“（当前）很难说哪一方面的风险显然更大”，故利率处于“中性利率区间的较高水平”是合适的，并保留年内降息1次的指引，但指出通胀的进展是考虑降息的前提。

　　3月FOMC例会后，美国金融压力显著增强，市场开始博弈美联储下一次行动是加息的可能性。美联储偏鹰的政策立场强化了“紧缩交易”：美股、金铜等商品大跌，美债“熊平”、美元走强，金融压力显著增强。截止到3月20日，虽然2026年内“不降息”的概率仍保持在80%以上，但加息25bp的概率已经从一个月之前的0增加到12%，与此同时，降息25bp的概率则从17%下降到0，对应下一次最有可能降息的时点已经推迟到2027年9月——概率仅为37.5%，具有典型的肥尾特征。

　　      我们认为，不降息或是美联储2026年鹰派立场的“底线”——加息是极小概率事件。并且，市场的定价越悲观，美联储实际转鸽的可能性与空间反而越大。这主要基于：第一，类似于70年代的“大滞胀”形成的条件不充分，即供给侧冲击下，油价引发的通胀压力是临时的——与2022年俄乌冲突不同：第二，短期通胀压力将通过实际收入效应、金融条件效应、财富效应和预期等机制抑制需求，进而对油价和通胀产生“反身性”。综合而言，如果中东冲突是短暂的（比如1-2个月），油价将逐步回落，这有可能推迟美联储降息的时点、但不足以改变方向；2）如果冲突持续的时间或油价位于高位的时间超预期，“反身性”的力量或引发经济衰退恐慌，即使地缘政治冲突未终结，油价也可能回落，进而打开美联储降息的空间。

　　（二）原油的供给冲击再难形成“大滞胀”，但油价见顶或是重启降息的前置条件

　　美国或不具备重演上世纪70年代“大滞胀”的条件，如果中东地缘冲突向极端情形演绎，美国经济更可能出现衰退，而非滞胀。滞胀的核心机制是“工资-物价螺旋”——利润-物价螺旋是脆弱的，因为，只有在工资跟随通胀上涨的前提下，供给侧冲击引发的通胀才是可持续性的。70年代的“大滞胀”符合这一机制的描述，但当今的美国不具备这一条件：1）中长期通胀预期并未脱锚；2）工会的“集体谈判权”缺失，劳动力市场“弱平衡”；3）美联储更加独立……2022年俄乌冲突是一次极端的压力测试，在月均油价升至123美元/桶、美联储加息滞后、财政政策非常积极、居民部门超额储蓄充裕和劳动力市场偏紧的背景下，原油涨价的扩散效应也是可控的——CPI的高点与油价的高点均为2022年6月、核心CPI的高点为9月。

　　       面对原油供给侧冲击引发的通胀压力，美联储的政策立场上更偏向于关注短期通胀压力，而行为上则优先“以不变应万变”，而后因时制宜、相机抉择。两个特殊的案例是1973-1974年第一次石油危机和2003年伊拉克战争，前者美联储更加担心加息可能引发的失业上升和经济衰退风险，后者美联储更加关注通缩风险。但这两个案例均不事宜作为当前的参照系。前者是凯恩斯经济学和倾斜的菲利普斯曲线观念下的货币政策实践，后者处于科网泡沫破裂后漫长的“无就业复苏”环境，且冲突并未引发油价大幅飙升，CPI通胀仅仅从1.5%（2002年9月）升至约3%。

　　在1990-1991年海湾战争案例中，美联储偏鹰，不惜以衰退为代价、也要等到油价见顶后才重启降息。1990年8月，伊拉克入侵科威特，海湾战争爆发，布伦特原油价格从20美元/桶以下飙升至40美元以上，CPI同比从4.8%升至6%以上。早在1989年中，美联储已经启动降息周期。海湾战争爆发后，时任美联储主席格林斯潘先选择观望、暂停降息，而后在地缘冲突缓和油价回落后，于1990年10月FOMC例会重启降息——NBER界定的衰退开始3个月之后。值得注意的是，1991年1月伊拉克袭击以色列，冲突再度激化，地缘政治风险指数远超1990年8月，但油价经历短暂脉冲之后快速回落，因为美国经济正处于衰退当中，因此也并未影响美联储后续降息的节奏。

　　       2022年俄乌冲突和油价上涨是美联储加息节奏“前置”的重要解释。俄乌冲突爆发之前，布伦特原油价格已经从2020年4月的低点18.4美元/桶持续上行至2022年2月97美元/桶。2月底冲突之后，油价月均最高升至6月的123美元/桶（3月高点为138美元/桶）。2022年3月美联储启动加息，这是既定的政策举措，但后续加息幅度的持续提升（3月25bp，5月50bp，6-11月连续4次加息75bp）则与油价有直接关联。从美联储启动加息到2022年底，美国经济衰退的概率同步上行，但美联储坚持以抗通胀、锚定通胀预期为主要矛盾。

　　       案例分析显示，面对冲击侧冲击引发的油价上行压力，美联储更倾向于关注通胀的短期上行风险，行为上或表现为降息周期中的暂停降息、加息周期中更快加息。二战结束以来的地缘政治冲突本身就具有短期性特征，油价上行及其对经济基本面的影响也具有短期性特征，美联储常“以不变应万变”，直到形势明朗后才行动——就业与通胀的风险平衡（包含现实和预期两方面）始终是政策反应函数的内核。当前，美联储正处于降息周期尾声（类似于2003年伊拉克战争案例），油价何时见顶或是美联储何时重启降息的关键。

　　（三）地缘冲突缓和是油价见顶的有利条件，但不宜忽视油价-金融-经济“反身性”的力量

　　      2月28日美以袭击伊朗以来，油价成为大类资产定价的“锚”。市场密切关注冲突再度升级的可能性、原油基础设施破坏程度、霍尔木兹海峡通航情况，以及冲突缓解后油价的可能中枢……这都是判断短期油价的重要维度，但不宜忽视的是油价-金融-经济“反身性”的力量：原油供给侧冲击引发的通胀将通过实际收入效应、金融条件效应或财富效应等机制抑制总需求，进而压制油价。海湾战争和俄乌冲突两个案例均显示，原油供给侧冲击会产生经济滞胀的压力，期间，金融条件趋于收紧（表现为美联储政策立场转鹰、美债利率上行、美股回调、信用利差走扩等），又会进一步强化经济下行压力，最终，需求“战胜”供给，油价由涨转跌，为美联储政策转鸽和金融条件转松创造了条件。

　　俄乌冲突期间，油价呈现“双顶”特征，3月的第一的顶部与地缘政治不确定指数见顶的时间基本同步，主要反应地缘冲突的“降级”（图12）。但是，油价并未随着风险的“降级”持续下行，中枢反而在5月和6月逆势上行，最终在衰退压力之下进入长期下行通道。除了经济基本面、政策与技术性条件外，6月中旬油价开始回落前后，金融压力陡增的主要表现有：1）全球央行开启“加息潮”，美联储6月FOMC例会首次加息75bp（连续4次）；2）美元走强；3）10年期美债利率见顶回落，10y-3m期限利差开始收窄，2年期TIP利率由负转正；4）美股大幅回调。

　　2月底中东地缘冲突以来，美国金融条件开始收紧，3月FOMC例会起到了加速作用，油价-金融-经济的“反身性”将从需求端压制油价，为美联储转鸽创造条件。综上所述，首先，我们倾向于认为，美国重演70年代“大滞胀”的条件是极不充分的；其次，原油供给侧冲击引发的油价上涨将“消灭”需求，进而限制油价上涨的空间；第三，此外，金融压力上行还将加速私募信贷（private credit）风险的暴露；所以，我们正处在一个“负反馈”循环之中：当市场对美联储降息的定价过度悲观时（如年内加息成为大概率事件），或许恰恰离实际降息的落地不远了，如同2024年9月启动降息周期和2025年9月重启降息周期一样，只是这两次均因为就业下行风险占优。当下，就业下行风险本就存在，还叠加了私募信贷风险，因而，假定不出现大滞胀的极端场景，我们仍可对今年内美联储降息持谨慎乐观立场。对流动性不友好的一个场景是：地缘冲突是暂时的，但冲突后油价中枢的抬升超预期。

　　风险提示

　　1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

　　2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

　　3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

　　THE END

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《不降息或是美联储的“底线”—“流动性笔记”系列之九》

　　证券分析师：

　　赵伟 申万宏源证券首席经济学家

　　陈达飞 首席宏观分析师

　　赵宇 高级宏观分析师

　　王茂宇 高级宏观分析师

　　李欣越  高级宏观分析师

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责任编辑：杨赐