作者 | 定焦One 王汉星

2025年5月初，在“510阿里日”举办的几天前，阿里在杭州西溪园区1:1复刻了湖畔花园16栋1单元202室。

1999年，马云和他的团队在这间四室两厅、150多平的小屋中酝酿创立阿里巴巴。

26年后，这家市值超过2万亿港元，改变了中国人购物习惯、为成千上万公司提供算力和存储服务的商业巨头，希望通过复刻“湖畔小屋”传递重拾创业精神的决心。

正如阿里巴巴CEO吴泳铭所说，阿里要翻篇归零，放下过往成绩，回到创业初心。

2026年3月19日晚，阿里巴巴发布2025年Q4财报，这份成绩单是对过去一段时间“二次创业”成果的一次展示，也为市场重新理解这家公司提供了一个更清晰的参考：

在淘宝闪购的带动下，即时零售业务实现收入208.42亿元，同比增长56%；

云智能集团来自集团外部客户收入同比增长35%；

AI相关产品收入实现连续10个季度的三位数同比增速。

财报数字并不能完全反映阿里这艘巨轮全面自我升级的全貌，过去一年，阿里对AI和云业务从战略到组织再到产品进行了一次全面思考、调整与梳理。与此同时，将电商与集团所有消费相关的业务重新整合，全面向大消费平台升级转型。

传统的电商估值逻辑已经不再能准确描述这家公司的真实价值，成为AI科技巨头后的阿里应当被重估。

“平头哥”初次亮相财报，补齐AI拼图

这是一份信息量很大的财报，它不仅仅是对过去一个季度业绩的披露，也是对“阿里未来会成为什么”的一次解答。

先看电商。

2025年Q4，国内电商业务的客户管理收入（CMR）同比增长1%，这一数字较前几个季度有所回落，但考虑到同期全国社零数据承压，零售大盘整体放缓，以及暖冬和春节较晚等因素，这一增速处于合理区间。

此外应当注意，淘宝天猫自2024年9月开始收取0.6%的基础软件服务费，这一举措对take rate的同比拉升效果在2025年Q4已经完全消退。

另据“定焦 One”了解，2026年Q1电商业务的CMR增速将明显改善，回升至6%-7%。

中国电商业务最大的亮点在于用户活跃度的提升。据QuestMobile统计，从去年10月1日到双11大促末期，淘宝APP的DAU同比增长4.2%至5.08亿，与第二名拉开了近1亿的差距。 

这一方面得益于阿里对电商业务的持续投入，也体现了淘宝闪购为主站带来的协同效应。吴泳铭在财报电话会上透露，过去一年闪购对平台整体的拉动明显，包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长了1.5亿，实物电商的年度活跃买家增长了1亿。

云和AI，是这份财报中更值得关注的部分。

云智能集团方面，Q4整体营收达到432.84亿元，同比增长36%，不计来自阿里并表业务的收入同比增速为35%；经调整EBITA达到39.11亿元，同比增长25%。

目前，云业务的EBITA margin（息税摊销前利润率）稳定在9%，AI收入在云的总收入中占比超过20%。

在这份财报中，阿里旗下的芯片设计子公司“平头哥”首次亮相，其自主研发的GPU目前已经实现规模化量产，可以支持从AI训练、微调到推理的端到端工作负载。

在财报电话会上，阿里管理层披露了更多关于平头哥的经营数据：截至2026年2月，平头哥已累计出货超过47万颗AI芯片。通过阿里云，超过60%的平头哥芯片服务于外部客户，年化营收规模达到百亿级别。

也正是在这一背景下，管理层首次提到，“未来不排除平头哥独立IPO的可能性”。

当前，阿里已经构建起了一套从底层芯片，到云平台，再到基座大模型的“云+AI+芯片”三位一体战略。

在AI应用层面，阿里也打造了由千问APP作为AI to C入口，钉钉作为AI to B入口的完整体系。2026年1月，阿里对千问APP进行了一次重大升级，实现与淘宝天猫、淘宝闪购、高德、飞猪、支付宝等阿里生态业务的深度打通。

财报显示，截至2月底，近1.4亿用户通过千问APP的智能体功能首次体验AI购物，涵盖餐饮、日用品、票务服务及旅行预订等多个领域。2月千问C端应用月活跃用户数超过3亿。

钉钉作为集团的AI战略的B端入口，在近期发布了AI原生工作平台“悟空”并开启邀测。

为了支撑AI战略更高效地落地，阿里对组织架构也进行了相应的调整。3月16日，阿里宣布成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群，建立以“创造Token、输送Token、应用Token”为核心目标的全新组织，由CEO吴泳铭直接负责。

ATH由五大事业部构成，分别是通义实验室、MaaS业务线、千问事业部、悟空事业部、AI创新事业部。

这一套AI Infra（阿里云+平头哥）与应用层（ATH）的构建将成为阿里最具想象力的增长引擎。

吴泳铭表示，未来五年，包含MaaS在内的云和AI商业化收入将突破1000亿美元。

Token时代，阿里的底气与想象力

从AI战略布局中可以清楚地看到阿里二次创业的目标与路径：从一家传统电商+云服务厂商，转型成一家全球领先的AI科技巨头。

之所以选择这一“创业”方向，是因为阿里看到了AI时代的商业模型正在发生底层改变，简单来说就是数字生产力成为重构产业的核心力量。

随着年初OpenClaw的爆火，Agent大规模落地的速度在加快，Token消耗量大幅提升，从免费的流量转变成可计量的生产资料。

在移动互联网时代，生产力的提升受制于自然人数量增长和工作时长，天花板可以明确预见。但在Agent时代，海量的AI Agent成为新的劳动力单元，只要有充足的token供给，这些凭空出现的数字劳动力可以不眠不休地进行高效生产，打破了以往的物理极限。

互联网时代的底层逻辑也因此被动摇。

传统互联网本质上赚取的是占GDP约1%-2%的广告费，而人力资本对全球GDP增长的贡献率超过33%。Token经济的核心价值不在于机器取代人，是将庞大的人力成本转化为可高效调度、无限复制的数字生产力。

这同时也就意味着企业对于算力的需求将呈现指数级的增长。

过去，企业用于IT服务的云和软件预算仅占其公司收入的5%左右，而未来，这部分支出将成为整个公司的生产或研发成本，是生产资料的一部分，占比将明显提升。

如果阿里能够抓住这一机会，就能从卖算力的Iaas厂商，升级为按token计费的高毛利Maas科技巨头。

近期，由于Token消耗量的激增，各大云厂商均开始上调算力价格。海外云厂商中AWS涨价约15%，Google Cloud在北美地区涨价幅度高达100%。

几天前，阿里云也在官网发出公告表示，因全球AI需求爆发、供应链涨价，阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34%。其中，平头哥真武810E等算力卡产品上涨5%-34%，文件存储产品CPFS（智算版）上涨30%。

在需求上行周期中具备定价能力，首先体现了阿里云对于自身服务能力的自信，只有充足的算力供给和先进的模型能力输出，才能让客户心甘情愿地支付溢价。

另一层底气则来自于软硬一体布局带来的成本优势。

云计算属于典型的高固定成本商业模型，平头哥芯片的规模化量产和商业化让阿里现有业务基本覆盖了绝大多数的固定成本，因此无论AI产业链的哪个环节出现供应紧张、价格波动，阿里都可以对冲压力，减少外界的影响。

对内，可以确保稳定的算力供给，对外则可以在调价中受益。

阿里管理层在财报电话会上表示，未来3到5年，全球AI算力都将处于高度紧缺的状态，中国市场尤为突出。作为中国市场上唯一具备自研芯片能力的云计算公司，平头哥对于阿里集团而言至关重要。

此外，算力需求的激增叠加单价上涨将会触发“量价齐升”的经营杠杆效应，根据摩根士丹利等国际投行的模型测算，云业务整体合同价格每提升10%，其利润率可以提升约4个百分点。

在这一轮需求量和价格双重上涨中，阿里云的EBITA margin有望摆脱目前的个位数水平（9%），向国际头部云厂商30%以上的利润率靠拢。

这是隐藏在阿里财报水面之下的巨大想象力。

二次创业，如何重估阿里？

创业公司往往“九死一生”，而对于一家已经成熟、并且在行业内处于领先地位的公司，二次创业的难度只会更高，因为它不仅要承担失败的风险，同时也要有打破现状，走出舒适区的魄力。

吴泳铭在去年阿里日前夕发布的内部信中提出，阿里积累的技术、人才和资源，是面向新时代的优势，但AI跨代际的创新也会瞬间将以往的优势变为劣势甚至桎梏。阿里必须抱着从零开始的心态，像创业公司一样思考，从中创造机遇，否则面临的只会是风险。

阿里具体的做法是以“用户为先和AI驱动”为价值核心，饱和式地投入两大核心业务：大消费与阿里云。

在大消费方面，阿里在2024年年底整合国内和海外电商业务成立中国电商事业群，次年4月末推出淘宝闪购全力投入即时零售，并在6月将与消费相关的饿了么、飞猪并入中国电商事业群，构建统一的大消费平台。

截至目前，淘宝闪购在外卖领域已经占据了近一半的市场份额，在个别月份还取得了市场份额第一。在非餐即时零售领域，淘宝闪购也迅速构建了一套线下连锁商超+1.5万个闪电仓+天猫超市自营前置仓+盒马仓店一体的供给体系。

未来阿里还将继续坚定投入。据“定焦 One”了解，即时零售在去年Q4的亏损额度大约为200亿元，较之前已经有明显收缩，UE也在逐步改善。

阿里管理层透露，预计2029财年，即时零售板块将实现盈利。

在云和AI业务上，2025年2月，吴泳铭提出未来三年将至少投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施，在7个多月后的云栖大会上，又宣布未来计划追加更大的投入。

今年春节期间，千问APP投入30亿元免单活动，DAU峰值一度突破7000万。春节后DAU依然稳定在4000万。据了解，阿里管理层对于这一结果非常满意。

在阿里双线作战的同时，市场也在重估阿里的价值。

过去一年，阿里巴巴港股股价从80港元/股一路攀升至142港元/股，全年累计涨幅达到77.5%，涨幅远超同期恒生科技指数的23.5%和中国互联网ETF（kweb）的18.6%。

一年之内市值增长超过1万亿港元，但即便如此，对于现在的阿里而言，估值体系已经到了需要改变的节点。

目前的阿里市值依然被锚定在传统电商的低PE区间，通常只有十几倍的市盈率。

但如果以管理层在财报电话会上提出的预计未来五年云外部收入年复合增长率（CAGR）超过 40%，第五年的收入目标为1000亿美元来看，一个拥有1000亿美元营收、利润率超过30%、且掌握全球核心Token分发权的科技巨头，其估值逻辑将切换为更关注规模而非利润的EV/Sales。

目前，全球顶级投行在牛市逻辑中普遍给予优质云服务商5倍至7倍的EV/Sales估值乘数。若以此财务模型推演，当阿里云1000亿美元的年收入目标达成，对应其单体估值将被推高至5000亿美元至7000亿美元区间。

这还仅是阿里云一个业务的估值，如果再叠加大消费板块未来的价值，阿里巴巴的真实估值可能要在1万亿美元以上。

这才是“二次创业”的阿里真正的价值所在。阿里正在重新建立一套新的增长体系，市场也应当以对待一家AI科技巨头的眼光重新审视和评估阿里。

*题图来源于阿里巴巴官网，除标注外文中配图均由AI生成。