3月18日，斑马智行信息技术股份有限公司火速二次递表港交所，距离首次招股书失效仅过去一个月，由德意志银行、中金公司及国泰君安国际联席保荐。这家脱胎于阿里巴巴与上汽集团2015年“世纪联姻”的互联网汽车鼻祖，截至2025年底已将其解决方案搭载于超940万辆汽车，覆盖69家主机厂，按收入计是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。
若此次成功上市，斑马智行将成为阿里巴巴旗下继阿里巴巴集团、阿里健康、阿里影业、高鑫零售（2025年初已出售）、狮腾控股之后的第六家上市公司，为“阿里系”的资本版图再添一枚棋子。
但问题也来了：
第一，背靠阿里、上汽两棵大树，坐拥近千万辆装车基盘，为何连续三年累计亏损超36亿元，始终走不出“烧钱换市场”的泥潭？
第二，近四成收入来自二股东上汽、超五成核心采购流向大股东阿里，这种“股东既送订单又供服务”的模式，究竟是市场竞争力还是温室里的“富贵病”？
01
巨头探索“互联网汽车”促成“世纪联姻”，智能座舱第一
斑马智行脱胎于阿里与上汽的“世纪联姻”。2015年，双方共同出资成立公司，旨在探索“互联网汽车”。
2016年，搭载斑马智行系统的荣威RX5上市，成为中国首款量产互联网汽车，并率先确立了以语音为核心交互方式的理念。
公司首席执行官戴玮是创始团队成员，拥有深厚的阿里背景。他于2007年加入阿里巴巴，曾担任副总裁，深度参与了淘宝、支付宝及操作系统等核心业务的建设。
2019年，阿里巴巴与上汽对斑马智行和YUNOS进行战略重组，阿里巴巴成为公司第一大股东，斑马智行也由此向全行业开放技术。
公司定位为“以软件为核心的智能座舱解决方案供应商”，核心业务包括：系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案以及车载平台服务。其自研的AliOS操作系统与“元神AI”技术栈是主要技术壁垒。
根据行业顾问灼识咨询的报告，按2024年收入计，斑马智行是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，按解决方案搭载量计也排名第一。截至2025年底，其解决方案已累计搭载于69家主机厂的超过940万辆汽车，覆盖全球超16个市场，合作方包括上汽、一汽、大众、宝马、丰田、本田、日产等传统车企，以及奇瑞、吉利、小鹏、哪咤、零跑等本土品牌。
02
业绩3年亏损超36亿，新兴业务起势
尽管斑马智行市场份额领先，但斑马智行仍处于“烧钱换市场”的阶段，尚未实现盈利。
根据招股书显示，2023年至2025年，斑马智行公司收入分别为8.72亿元、8.24亿元和8.61亿元，增长相对平稳。
同期净亏损分别为8.76亿元、8.47亿元和18.96亿元，三年累计亏损超36亿元。2025年亏损额急剧扩大，主要原因是计提了高达18.41亿元的其他无形资产减值损失。
报告期内毛利率分别为46.4%、38.9%和41.9%，存在波动。
2025年斑马智行的营收主要由其三大核心业务构成。其中，系统级操作系统解决方案作为绝对的收入支柱，贡献了6.43亿元，占总营收的比重高达74.7%。车载平台服务收入为1.51亿元，占比17.6%，是公司的第二大收入来源。而新兴的AI全栈端到端解决方案在报告期内实现了6660万元的收入，占总收入的7.7%。
03
双巨头主导，阿里持股41.67%上汽持股32.9%
根据招股书，成立于2015年的斑马智行前后经历了多轮融资：
2019年12月完成先进制造基金、云锋基金等12.18亿元融资。
斑马智行2021年7月获得阿里、上汽集团、国投招商、云锋基金等四大股东联合增资30亿元。
2023年4月完成上海国和斑际及国寿科创4.5亿元融资。
2023年9月完成南京一汽、上海国和斑际2.5亿元融资。
公司历史累计融资额约49.19亿元。
翻开斑马智行的股东名单，股东结构呈现“阿里+上汽”双巨头主导的格局。在完成股权调整及激励后：
阿里巴巴通过一系列实体间接持股约41.67%，拥有37.09%的投票权，为单一最大股东。
阿里巴巴对斑马智行的持股具体股权与投票权结构如下：浙江天猫持有20.32%的股份，并拥有21.91%的投票权；淘宝中国持有8.71%的股份，对应9.39%的投票权；上海赛为投资中心（有限合伙）持有7.28%的股份；杭州灏月企业管理有限公司持有5.37%的股份，享有5.79%的投票权。
上汽集团间接持股约32.90%，拥有35.48%的投票权，是第二大股东。
具体持股形式为上海赛为持股22.62%，拥有24.39%投票权；上汽集团通过嘉兴瑞佳持股为10.28%，拥有11.09%的投票权。
其他知名投资方包括：云锋基金（持股约4.78%）、先进制造基金（约3.13%）、上海国和斑际（约3.81%）、国寿资本（约1.43%）以及一汽集团通过南京一汽基金（约1.43%）等。
04
两大股东的关联交易之忧
斑马智行根源于阿里和上汽两大巨头的互联网汽车探索，也因此留下了阿里和上汽的深深烙印。
斑马智行客户集中度偏高是显著特征，其中第二大股东上汽集团贡献了近半壁江山。
招股书显示，2023年至2025年，斑马智行来自最大客户（即上汽集团）的收入分别占总收入的47.4%、38.8%和39.2%。同期，来自前五大客户的收入占比分别高达89.9%、88.5%和76.4%，客户依赖风险不容忽视。
报告期内，斑马智行向阿里巴巴采购公共云计算服务、软件授权等，相关采购金额占其总采购额的比例常年超过50%。这意味着公司的核心运营成本在很大程度上受制于主要股东。
在两大股东“送订单”与“供服务”的支持下，斑马智行近三年营收维持在8.2亿至8.7亿元之间，但亏损额却持续扩大，2025年净亏损高达18.96亿元，三年累计亏损超36亿元。
高额的研发投入（2025年占收入84.2%）和经营性现金流的持续净流出，凸显了其“烧钱”模式。在此背景下，与股东间高比例的关联交易，难免让市场担忧其盈利模型是否具备真正的市场竞争力，以及未来能否摆脱对股东“输血”的依赖实现独立健康发展。
斑马智行赴港IPO，是阿里系资本版图上落下的又一枚棋子，也是对其十年技术长跑的一次检阅。
含着金汤匙出生的人，总要回答一个关于独立的问题。阿里与上汽给了它订单、资金和生态的温床，让它长成了行业龙头的样子。但温床之上，客户的过度依赖、账面的持续亏损、复杂的关联交易，都成了它走向资本市场时必须讲清楚的故事。
智能汽车的赛道上早已不是当年的模样。当越来越多的玩家把灵魂握在自己手里，当技术的迭代快过财报的更新，这家曾经定义过“互联网汽车”的公司，还能不能靠自己的力量跑完下一程？
940万辆车在路上奔跑，那是最好的名片，也是最大的包袱。
上市不是终点，只是另一场长跑的起跑线。至于这次起跑之后，是奔向旷野还是困在温室——答案，或许只有等风停下来的时候，才看得清。
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