作者：Charlie，Venture Partner @ Generative Ventures

上周是旧金山的稳定币周，汇集了来自全球各地的稳定币行业领袖。

转了一圈下来我有一个越来越强烈的感受：大家嘴里讲的都是“稳定币”，但其实已经不是一回事了。

有的场子里，大家谈的是 Circle 的股价、财报和估值重估。

有的场子里，大家谈的是 agent、wallet、授权、支付协议，还有“AI 到底要不要一张卡”。

再有一些场子，讨论就没那么光鲜了，更多是巴西、欧洲、企业 treasury、本地出入 金、非美元流动性，以及跨境资金流转里那些现实问题：每个司法辖区都有自己的合规逻辑、银行限制和清算瓶颈，钱从来不是“发过去”那么简单。

表面上看，大家说的都是 stablecoin，但其实已经在讨论三门不同的生意。

这也是我这次旧金山稳定币周最大的感受：到了 2026 年，稳定币不再是一个单一叙事，而是逐渐长出一个三维坐标系。

X 轴，是 Agentic Commerce。Y 轴，是 RWA 与 Credit。Z 轴，是 On-Chain FX。

稳定币当然还是底层货币形态，是共同的 monetary substrate。

但真正被搭建出来的业务，已经明显分叉了。

Circle 这轮上涨，恰好让这个变化变得更清楚。

财报层面，它的数据当然够硬：2025 年底 USDC 流通量 753 亿美元，同比增长 72%；2025 年四季度，USDC 链上交易量 11.9 万亿美元，同比增长 247%。

但更值得看的是，它正在有意识地把自己从“稳定币发行商”讲成一套更大的互联网金融基础设施：受监管稳定币、代币化货币基金、开发者工具、Arc、Circle Payments Network，这些拼在一起，讲的已经不是一个币，而是一整套堆栈。

旧的看法开始变得不够用了。稳定币还是那个资产，但围绕它长出来的生意，已经完全不是一回事。

一、X 轴：Agentic Commerce，真正变化的不是支付，而是“谁在花钱”

我大概一年前就开始写 agentic commerce。那时候这个词还没这么热，很多人听到这个概念，第一反应还是“AI 帮你买东西”“AI 帮你逛淘宝”。

但我一直觉得，真正值得看的不是这个。

Agentic commerce 最重要的变化，不是购物体验变得更智能，而是商业系统里出现了一类新的行动者：带着被委托意图的软件。

这句话听起来有点抽象，但它带来的后果非常具体。

过去的电商，核心是 checkout。谁把漏斗做得更短，谁把支付体验做得更顺，谁就更容易赢。

但 agentic commerce 往前走之后，问题就不只是“怎么付”，而是“谁能付”。

谁给 agent 授权？授权边界是什么？它可以花多少钱，在哪些场景下花？

身份怎么绑定？风控怎么做？争议怎么裁决？审计怎么留痕？

这些问题不解决，支付轨道本身并没有那么重要。

所以我这几个月一直在跟不少朋友讲，Circle 最深的 moat，不只是储备收益，不只是分发，不只是监管红利，而是它能不能在更深层意义上变成 x402-native。

这里说的不是“拥有 x402”，因为 x402 毕竟不是 Circle 发明的。

我说的是另一件事：如果未来互联网真的长出一层 machine-native payment layer，那么 Circle 能不能成为那层支付世界里默认的美元、默认的钱包、默认的结算资产。

这是一个非常关键的区别。

因为如果你站在今天看 agentic commerce，尽管OpenClaw破圈了，但大体上依然还是“AI 替人下单”。

但真正会先爆发的，未必是那个最显眼的前台场景。

在很多成熟市场里，agent 依然会优先调用现成的卡组织、银行转账或者商户侧凭证，因为这些轨道更便宜、更熟悉，也更容易处理 dispute。

稳定币真正先吃到的，很可能是更深的一层：

机器和机器之间的结算，API 的按次付费，内容和数据的按调用计费，低金额高频率的支付，自主 treasury 动作，以及软件原生的全球资金流动。

也就是说，稳定币在 agentic commerce 里最先赢下来的，未必是“AI 帮你买一杯咖啡”，而是“软件终于能像软件一样花钱”。

这也是为什么我一直反复强调一句话：

如果互联网会长出机器经济（machine economy）层，战略高地从来不是“发一个美元币”，而是成为那个最符合机器行为的钱包和结算体系。

不是 human checkout 的延伸，而是 software-native money 的起点。

二、Y 轴：RWA 仍然是“旧金融上链”，但最值得看的，是少数真正链上原生的新资产

今天 RWA 的主体，仍然是熟悉的金融资产搬到链上。

最典型的当然还是美债。除此之外，还有 credit、commodities、funds，以及越来越多关于 tokenized equities 的尝试。

说到底，今天大多数 RWA 做的事，是给已有金融产品换轨道：让它们变得更可编程、更容易全球分发、结算更高效。

所以我并不认为 Messari 今年提出的 InfraFi 是当前 RWA 的主线。

但也恰恰因为如此，我反而更关注它。

因为在整个 RWA 版图里，InfraFi 可能是少数几个真正让我觉得这是链上世界自己长出来的东西，而不是传统金融产品换了个壳重新分发的方向之一。

一只 tokenized Treasury，本质上还是 Treasury。

一只 tokenized stock，本质上还是 stock。

它们当然重要，也会越来越大，但它们的经济身份没有变。

InfraFi 不太一样。

它指向的是一类过去很难被标准化、很难被持续验证、也很难被有效金融化的资产或现金流，因为链上验证、可编程所有权和持续数据流的存在，开始有机会变成真正可投资的对象。

这也是为什么我把它看得更重。

不是因为它今天最大，恰恰是因为它今天还不大。

但它可能代表了一种新的资产生成方式。

在这个方向里，Arkreen 所代表的 EnergyFi，是我目前最感兴趣的案例之一。

我对它的兴趣，不在于“能源 + RWA”这个表面叙事，而在于它可能展示了一种真正链上原生的资产类别应该怎么长出来。

过去很多基础设施类现金流并不是没有价值，而是太碎、太散、太依赖线下验证、太依赖事后汇总，所以很难变成一个可以被高频监测、持续定价、有效融资的对象。很多时候，不是资产本身不行，而是资产的事实基础太弱。

EnergyFi 试图解决的，恰恰就是这个问题。

如果底层能源生产、使用和结算过程，可以持续地产生可信数据；

如果这些数据不是被月度报表、审计摘要或者第三方口径二次转述，而是直接成为可验证、可调用、可留痕的事实流；

那么被金融化的，就不只是一个包装好的收益权，而是一个能持续被校验的现金流系统。

这件事为什么重要？

因为它切中的，其实不只是能源，不只是 DePIN，而是 private credit 乃至更广义 private investing 的核心痛点。

最近 Blue Owl Capita l的事件，暴露出 private credit 的很多问题，表面上看是结构设计问题、流动性问题、估值问题，底层其实是一个非常朴素的问题：你拿到的底层信息，到底真实吗？够及时吗？够完整吗？能连续验证吗？

如果不能，那本质上还是 garbage in, garbage out。

底层事实是模糊的、滞后的、被筛选过的，那上层结构再精巧，也只是把不透明重新包装了一遍。

而 EnergyFi 这类东西之所以值得认真看，不是因为它有个新概念，而是因为它可能提供了另一种选择：不是把“报告”做得更漂亮，而是把底层经营事实本身变成持续可验证的数据对象。

这会直接改变 underwriting，也会改变 monitoring，甚至会改变一级和二级市场的尽调逻辑。

如果这条路走通，链上金融的意义就不只是“多了一个分发渠道”，而是多了一层新的 truth layer。

从这个意义上说，我会把 EnergyFi 看成未来 private investing 潜在的底座之一，而不是一个边缘叙事。

更何况，这条线还有一个很现实的大背景：AI 的能源瓶颈。

过去几年，能源常常被当作科技叙事背后的背景板。

但随着 AI 进入基础设施竞赛阶段，能源不再只是配套条件，而正在重新变成最硬的约束之一。

如果未来十年 AI 仍然是最重要的产业主题之一，那么围绕能源生产、融资、验证和现金流证券化的系统，迟早会从边缘走到中央。

从这个角度看，EnergyFi 不是给 RWA 增添一个“绿色故事”，而更像是在提前演示：链上金融到底能不能切进下一代基础设施融资的骨架部分。

三、Z 轴：On-Chain FX 不是支付问题，而是市场结构问题

这次旧金山之行里，我觉得最被低估的一类对话，其实来自 on-chain FX。

可能也正因为这一批人离真实流动性、真实走廊、真实资产负债表更近，所以他们说话普遍更克制，不太会把事情讲成一个“支付更快”“转账更便宜”的简单故事。

我最大的感受是：很多人对 on-chain FX 的理解，仍然停留在跨境支付的延伸上。

但这件事真正难的，从来不是“把钱更快发过去”，真正难的是市场结构。

外汇从来都不只是信息传输问题，也不只是结算问题。

它首先是一个 balance sheet、funding 和 liquidity 的问题。

区块链擅长的，是 atomic settlement；成熟的 FX 市场擅长的，则是 netting。

前者干净、直接、信任最小化，但非常吃资本；后者制度复杂，却极其节省资产负债表。

如果每一笔都必须 gross settle，资本就会被锁死。

market maker 的效率会掉，点差会变宽，深度会起不来。

所以我这周在多场 on-chain FX 讨论里反复听到一个非常清楚的判断：眼下真正卡住这个市场的，不是合约写不出来，不是钱包不够好，也不只是合规问题，而是 capital efficiency。

这个判断很重要，因为它会直接改变你怎么看这个赛道。

如果只是把 on-chain FX 理解成“链上换汇”，很容易得出一个过于轻巧的结论：多做一些基础设施、多发一些本币稳定币、多上几个交易对，市场自然就来了。

但现实完全不是这样。

更适合的理解方式，是把它拆成三个层次。

第一层是 fiat-to-fiat：这是最大的市场，但也是最不容易被立刻撬动的，因为传统机构在这里已经服务得很深。

第二层是 fiat-to-stable 和 stable-to-fiat：这其实是今天增长最明显的部分，尤其是在新兴市场 treasury、汇款、企业结算这些场景里。

第三层才是 stable-to-stable：它今天规模不大，但很可能才是真正的 endgame。因为只有到这一层，FX 才不再是“用 crypto 辅助接入旧轨道”，而开始像一个互联网原生的外汇市场。

这套分层，也让机会边界变得更清楚。

真正先被改造的，就像我在 Airwallex的创始人关于稳定币错在哪里？说过的，不会是最深的 G10 interdealer market，而是旧体系一直服务不好的长尾：中小企业、出口商、跨境平台、自由职业者、migrant corridor、各类没有 prime broker 关系也没有大资产负债表、但又确实有持续跨境需求的参与者。

这次我听到几个例子都很有代表性。

有团队提到，Starlink 在拉美的一条 treasury 走廊，结算周期从过去的几天、甚至几周，被压到大约 35 分钟。

还有团队在 2025 年中上线，6 个月做到 10 亿美元交易量，再过 3 个月做到第二个 10 亿，主要服务的正是 emerging-market FX 和受监管机构需求。

这些案例说明了一件事：on-chain FX 的增长，不是从中心长出来的，而是从边缘长出来的。

不是从最深的市场开始替代，而是先把那些旧体系一直没服务好的地方做顺。

更有意思的是，这些讨论还让我越来越相信另一件事：on-chain FX 首先不是一个供给端基础设施问题，而是一个需求聚合问题。

我在会上听到一句话，让我印象很深刻：start with the chicken, not the egg。

意思是，不要一开始就沉迷于设计一个完美的流动性市场，先把真实的 flow 拿住。

如果你能通过 neobank、PSP、remittance 平台、treasury 软件，或者本身就有分发能力的产品，把一条条走廊上的真实需求聚起来，market maker 自然会来。

反过来，如果没有稳定的 flow，再多一个交易对、再多一个 venue，也很难真正做出深度。

这个视角特别重要。

因为它意味着 on-chain FX 的赢家，未必来自传统意义上的交易所，更可能来自 orchestration layer：它们不一定自己吃掉所有流动性，但它们会协调合规出入 金、聚合需求、做智能路由，并在合适的时候往上叠 netting 和 credit。

说到底，一旦你承认 on-chain FX 的瓶颈是资本效率，你其实已经离 credit 不远了。

四、非美元稳定币不只是发个币，它真正难的是走廊能力

如果说这周哪条线最容易被低估，我会选 non-USD stablecoin。

因为它在 PPT 上永远都很好讲：每个国家、每个市场，看起来都应该有自己的稳定币。

逻辑上当然没错，但现实里，这是一门比美元稳定币更难得多的生意。

美元稳定币为什么强？因为在很多国家，美元天然就是更强的储值工具。

当本币波动、资本管制、银行能力这些问题叠在一起时，美元会自动成为默认选项。所以今天的稳定币世界以美元为中心，一点也不奇怪。

而非美元稳定币的问题在于：很多人以为“发行”就是产品，但其实发行只是最容易的一步。

真正难的，是本地银行关系，是 offshore liquidity，是 market maker，是 same-name pay-in/pay-out，是跟 SEPA、PIX 这类本地支付网络打通，是一条走廊一条走廊地梳理监管，是把用户体验做到足以和 Wise、Revolut、本地 PSP 和银行转账竞争。

更关键的是，你必须回答一个远比“能不能发币”更难的问题：用户为什么要在链上持有本币？

这个问题其实非常尖锐。

因为在很多市场里，本币需求首先不是储值需求，而是 payout 需求。

用户可能还是想把美元当作价值储存工具，但在 payroll、invoice、supplier payment、tax、domestic spending 这些环节，他又必须落回本币。

这意味着，非美元稳定币真正要做的，不是让市场“认可这个 token”，而是把自己做成一座桥：一头连着 offshore liquidity，一头连着本地支付系统和真实业务流。

巴西就是很典型的例子。

真正有价值的，不是“BRL 上链了”这件事本身，而是它能不能在一个跨境原本就极其痛苦、规模一大订单簿就变薄、法币跨境持有本来就高度受限的市场里，把 onshore 和 offshore 世界桥起来。

从这个角度看，token 本身反而没有那么重要，重要的是整个 corridor architecture。

我还觉得，市场普遍低估了 non-USD stablecoin 的 path dependency。USDT 和 USDC 从来不是因为逻辑自洽才长大，它们是因为踩中了真实的流动性和分发飞轮。

非美元稳定币要找到增长飞轮，也必须找到自己的 catalyst。

找不到那个催化点，它就会一直停留在“理论上正确、现实中偏薄”的阶段。

所以我完全同意，非美元稳定币非常重要，但它绝不是美元稳定币的自然延伸。

它是一门更慢、更难、更考验走廊运营能力的生意。

五、2026 年真正值得争夺的，不是币本身，而是币外面的控制点

如果把这三条线放在一起，2026 年稳定币的坐标系其实已经很清楚了。

Agentic commerce，本质上是授权问题。

RWA 与链上 Credit，难点是验证问题。

On-chain FX，最终是资本效率问题。

稳定币仍然是共同底层，但接下来真正的竞争，已经不再只是“谁发得更多”。

有人会赢在 intent 和 permission。

有人会赢在 truth 和 underwriting。

有人会赢在 corridor liquidity、routing 和 netting。

这也是为什么我越来越觉得，“稳定币公司”这个词本身开始变得不够精确了。

市场过去看重的是 issuance。但下一阶段，真正该看的，是谁控制了稳定币外面的那一层结构：授权、验证、信用、流动性。

从这个意义上说，Circle 这轮重估当然值得看，但不能只把它看成一个股票故事。

它更像是一个信号：资本市场开始隐约意识到，稳定币不再只是一个币，而是三种不同业务的货币底座。

稳定币当然还是资产。

但接下来真正的生意，是谁来决定这笔钱如何被授权、如何被验证、如何被融资、以及如何被交换。