证券之星 吴凡2025年，全球奢侈品市场增速呈现放缓，消费者正从“炫耀式消费”转向“体验式享受”。在消费趋于理性趋势下，全球奢侈品巨头LVMH集团近期交出的2025年财报也表现出罕见的“逆风”：集团全年实现营收808.07亿欧元，同比下降5%；经常性业务净利润和净利润分别为177.55亿欧元和108.78亿欧元，各自较上年同期下滑9.28%和13.32%。尤为值得注意的是，以中国为核心的亚洲市场(剔除日本)贡献度由2023年的31%降低至2025年的26%，而LVMH却在近期将旗下DFS集团位于港澳地区的门店及相关无形资产，出售给中国中免。这一交易不仅使集团减值费用大幅增加，从长远来看，这一动作究竟是战略性收缩，还是以退为进的主动布局？核心业务遇冷，轩尼诗卖不动汇率的波动是影响LVMH营收的因素之一。2025年，欧元对美元、人民币、韩元、日元等主要货币走强，直接冲击LVMH业绩。由于集团大量收入来自美国、亚洲等市场，欧元升值导致多项开票货币对欧元平均走弱，使整体营收减少3个百分点，对经常性业务利润的负面影响达10.65亿欧元。证券之星注意到，LVMH全年有机收入增长率为-1%，这意味着即便是剔除汇率和并购等影响，LVMH的核心业务也陷入了萎缩。从业务结构看，作为集团“现金牛”的时装与皮革制品部门，2025年实现营收377.7亿欧元，贡献集团近47%的收入，但收入占比较上年同期下降1个百分点，有机增长方面则下滑5%，其中第四季度有机收入下降3%，加速下滑并略超市场预期。与此同时，该业务经常性业务利润同比下降13.27%至132.09亿欧元。    财报显示，亚洲市场和日本市场合计贡献度从2023年的49%下滑至2025年的46%，是拖累时装皮革制品部门表现的关键因素，其中2024年日元贬值曾吸引大量游客赴日消费，推动当地奢侈品销售强劲增长，但伴随2025年日元升值导致游客消费锐减，导致该市场表现不及预期。葡萄酒与烈酒部门则是集团收入承压最为突出的业务部门。该业务全年实现营收53.58亿欧元，同比下降9%，有机增长率为-5%。而在盈利能力方面，该业务的经常性业务利润为10.16 亿欧元，较上年同期锐减25%，其营业利润率已从2023年的31.9%下滑至2025年的19%。证券之星注意到，作为葡萄酒与烈酒部门核心产品的轩尼诗干邑，2025年销量同比下滑8%至7460万瓶。LVMH在财报中表示，美国与中国两大主要市场仍面临挑战，且均受到新增关税限制的影响。    另外，手表与珠宝部门同样未能幸免，其收入同比微降0.86%，利润微跌2%。在各主线业务承压之中，丝芙兰领衔的选择性零售部门成为突出亮色，利润同比增长28%，运营利润率提升至9.7%。不难看出，在核心的品牌直营业务遇冷时，LVMH反而需要依靠美妆零售连锁来支撑利润增长。尽管财报将业绩下滑归因于“不利的全球环境”及汇率波动，但仔细剖析不难发现，消费需求的实质性放缓，尤其是在关键市场，已成为不可回避的痛点。5亿欧元账面损失换0.57%股份作为LVMH倚重的增长动力之一，亚洲(不含日本)市场这一引擎在2025年出现减速。财报显示，亚洲(不含日本)对集团收入的相对贡献下降2个百分点至26%，其中中国市场的降温是多部门业绩下滑的共性原因。证券之星注意到，在时装与皮革制品板块，亚洲(不含日本)的营收占比从2024年的36%降至35%；葡萄酒与烈酒板块中，该占比从18%降至16%；手表与珠宝板块占比与上年持平，但仍未恢复至2023年34%的水平。此外，中国市场政策也对部分产品收入造成影响，如轩尼诗干邑销量大幅下滑，既因消费需求减弱，也受2025年中国对欧盟进口白兰地实施反倾销措施推高终端价格所抑制。不过，亚洲市场(不含日本)的业绩自2025年下半年起呈现回暖态势，第三、四季度止跌回升，同比分别增长2%和1%。华福证券也在近期发布的研报中认为，2025年四季度，奢侈品行业整体延续三季度的回暖趋势，多个奢侈品集团的财报显示继续实现稳步增长。而行业复苏驱动因素包括来自中国市场边际的持续改善、美洲市场本地消费持续景气以及珠宝腕表品类的增长带动。    在此趋势下，LVMH却同步进行着一项耐人寻味的资产处置。2026年1月，LVMH与中国中免签署协议，将DFS位于香港、澳门等大中华区的业务及门店出售。财报显示，LVMH将与该业务相关的净资产账面价值12亿欧元的资产和负债归类为“待售”，并提前确认了5亿欧元的出售亏损，这直接导致了2025年减值费用的大幅增加。虽然这是一次性资产处置，但也一定程度拉低了当年的账面利润。DFS 成立于1960年，是全球领先的高端旅游零售商，其门店遍布全球主要机场及市中心核心地段，不过自疫情以来，DFS业绩波动较大，LVMH首席财务官 Jean-Jacques Guiony曾在集团2024年财报发布后的电话会议中表示，DFS 经历了一个“非常困难的年份”，并遭受了“数亿欧元的亏损”。2025年，DFS实现营收14.94亿欧元，但财报中未披露其盈利情况。管理层则在LVMH2025年第四季度电话会议中提到，DFS在运营层面“终于实现了盈亏平衡。”不过集团仍选择将DFS在大中华区的核心资产出售。证券之星注意到，上述收购事项交割后，LVMH方面将以每股77.21港元的价格，认购中国中免发行的部分H股。从长远看，这一动作并非简单的资产剥离，而是资源聚焦的主动选择。这种新关系的建立，意味着LVMH在华渠道策略从“自营布局”转向“深度绑定本土巨头”，未来其在华的价格体系和品牌策略将面临新的协同与平衡。(本文首发证券之星，作者|吴凡)