报告核心要点

　　本篇报告以史为鉴，通过复盘20世纪70年代两次滞胀的成因以及大类资产的表现，为资产配置提供思路。需要强调的是，

　　第一，我们讨论的是海外（尤其美国）的滞胀风险，美国经济本身高企的财政赤字对通胀形成一定上行压力，在油价上涨的冲击下，滞胀风险有所抬升。而中国经济正处在触底回升和高质量发展阶段，经济运行轨迹很难被轻易改变。

　　第二，我们并非预判滞胀必然重演，而是提示潜在风险收益的不对称性：若油价在小概率情景下抬升至 150-200 美元中枢，将对高估值、高杠杆资产形成显著冲击。这类尾部风险一旦兑现，潜在损失远大于潜在收益。因此，基于这种风险收益不对等的关系，市场也会倾向于进行结构性切换。

　　上世纪70-80年代的大滞胀是如何产生的？

　　综合来看，主要由以下三个因素所致：1）凯恩斯主义主导下的货币财政双宽松，是70年代美国滞胀爆发的核心内因；2）中东地缘冲突引发原油供给收紧、油价暴涨，带来输入型通胀，是触发两轮滞胀的直接导火索；3）布雷顿森林体系瓦解、美元贬值，是加剧滞胀的重要制度性因素

　　滞胀时期大类资产如何表现？

　　权益市场：美股走势出现明显分化。1973-1974年首轮滞胀阶段，美股大幅下挫；而1979-1980年第二轮滞胀阶段，美股则扭转跌势转实现上涨。

　　债券市场：债券利率大幅上行、进入熊市。滞胀对债券利率的传导主要有两条路径，一是高通胀将会推升名义利率；二是货币政策对利率的影响。

　　大宗商品：整体表现较好，美元走弱是重要因素。在70年代的两次滞胀危机中，原油和黄金跑出超额收益。而铜、铝为代表的工业金属弹性则偏弱。因此若类比当下，海外滞胀风险加剧后，市场预期美联储或转向鹰派、进而推动了美元走强，大宗商品的价格实际上是承压的，黄金、铜等价格在高位出现了回落。

　　滞胀时期日美股市表现，为当前的A股带来哪些启示？

　　上世纪70年代石油危机与全球滞胀不会在本轮周期简单复刻，只是美国当前的宏观格局存在一定“滞胀隐患”；国内宏观环境则截然不同，凭借国内独特的产业禀赋与完备经济体系，A股行情演绎未必与美国滞胀风险正向联动，海外风险升温反而可能凸显本土资产的配置优势。

　　所以我们从历史复盘落到当下A股的配置逻辑，一定不能是“刻舟求剑”的，而是要抽丝剥茧，提炼出适配行情推演的核心经验，以此作为市场和板块研判的参考。若市场围绕海外滞胀逻辑展开交易，上世纪70年代的日股走势，对A股整体表现，尤其是高端制造板块的演绎，均具备一定参考价值；同期美股科技股的行情演绎，对A股科技板块具备借鉴意义。

　　启示一：即使进入海外滞胀交易的逻辑中，凭借完备的制造业体系和领先的能源转型布局，A股市场有望超越78年的日本，展现出更强的抗风险能力，成为全球资金的“避风港”。

　　启示二：海外滞胀环境下，泛能源将成为表现最好的大类板块。

　　启示三：科技股可能总体面临调整，但强产业趋势仍会穿越周期，即高位讲故事的标的面临调整，产业主线上有护城河、有定价权、有业绩的基础设施资产企业有望跑出来，看好存储、先进制程、半导体设备材料等环节。

　　启示四：历史上海外滞胀周期中，消费板块整体抗通胀属性偏弱、多数跑输大盘，但A股消费表现或不必过度悲观。

　　启示五：受益于产业结构优势的高端制造板块有望维持相对稳健韧性。

• 　　风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性等

　　报告正文

　　滞胀是宏观经济领域的特殊失衡状态，表现为高通货膨胀率与经济停滞、高失业率同步并存。20世纪70年代美国经历了两轮典型的滞胀危机，第一轮从1973年到1974年，第二轮从1979年到1980年。在此期间美国通胀水平大幅走高，CPI同比增速基本维持在10%以上，PPI同比增速更是一度超过20%。而彼时GDP增速确实出现了明显的负增长，失业率同步走高，经济陷入全面的低迷期。事实上在20世纪70年代，主要经济体如英国、德国、日本等，同样经历了比较明显的滞胀，全球经济发展一度停滞。当下中东战局持续升级致使油价大涨，最新公布的美国2月PPI同比增长3.4%，远超预期的3.0%。更值得投资者警惕的是，这份数据尚未计入油价大涨的影响、意味着后续PPI增速或将进一步上行。

　　在这样的背景下，滞胀预期进一步升温。本篇报告以史为鉴，通过复盘20世纪70年代两次滞胀的成因以及大类资产的表现，为资产配置提供思路。需要强调的是，

　　第一，我们讨论的是海外（尤其美国）的滞胀风险，美国经济本身高企的财政赤字对通胀形成一定上行压力，在油价上涨的冲击下，滞胀风险有所抬升。而中国经济正处在触底回升和高质量发展阶段，经济运行轨迹很难被轻易改变。

　　第二，我们并非预判滞胀必然重演，而是提示潜在风险收益的不对称性：若油价在小概率情景下抬升至150-200美元中枢，将对高估值、高杠杆资产形成显著冲击。这类尾部风险一旦兑现，潜在损失远大于潜在收益。因此，基于这种风险收益不对等的关系，市场也会倾向于进行结构性切换。

　　1. 上世纪70-80年代的大滞胀是如何产生的？

　　综合来看，20世纪70年代的两次滞胀主要是以下三个因素所致：

　　一是凯恩斯主义盛行，美国货币财政双宽松带来通胀。二战后至60年代末，凯恩斯主义成为美国宏观调控的指引思路，政策核心是通过财政扩张与货币宽松刺激总需求，拉动经济增长，以适度通胀来维持低失业率。但进入70年代，美国战后的“黄金时代”进入尾声，经济周期性回落。但美国政府依赖凯恩斯主义，延续货币财政宽松，为高通胀埋下隐患。一方面，货币超发常态化，美联储长期维持低利率水平，放松货币供应。1970年后，基础货币供应量增速开始明显超过实体经济增速，1973-1980年期间，基础货币平均增速要高于实际GDP平均增速3-4个百分点。市场流动性泛滥，直接为通胀提供了货币基础；另一方面，财政赤字持续扩大，美国政府为应对社会福利支出、越南战争等大额开支，不断扩大财政赤字，政府债务规模攀升。这种长期双宽松政策，并未带来持续的经济增长，反而推高了整体物价水平，成为滞胀爆发的核心内因。

　　二是中东战争制约原油供给，油价上涨带来输入型通胀。石油是战后美国工业体系与国民经济的核心能源，素有“通胀之母”的称誉。70年代两次中东地缘冲突直接切断原油供给、推高国际油价，成为触发滞胀导火索。第一次供给冲击对应1973至1974年滞胀。1973年第四次中东战争爆发，OPEC通过联合实施原油减产来进行反制，油价在1973至1974年间翻了三倍。油价飙升推高美国工业生产、交通运输和居民生活成本，带动通胀走高。第二次供给冲击对应1979至1980年滞胀。1978年11月伊朗爆发大规模石油工人大罢工，伊朗原油生产全面停滞，全球原油供给再度收紧；1980年9月两伊战争爆发，伊朗与伊拉克两大产油国的原油生产设施遭到大规模轰炸，原油产能大幅受损，国际油价再度飙升至历史高位。此次油价冲击进一步加剧了美国国内通胀压力，叠加前期政策遗留问题，导致第二轮滞胀形成。

　　三是货币体系瓦解，美国国际收支情况恶化，美元贬值带来了更大的通胀压力。进入60年代后期，美国受越南战争、国内经济放缓影响，国际收支状况持续恶化，贸易顺逆差逐步扩大，黄金储备缩水，美元信用不断下滑。1971年尼克松宣布关闭黄金兑换窗口，布雷顿森林体系正式瓦解，美元大幅贬值。这一方面导致美国进口商品价格全面上涨，进一步推高国内消费物价与生产资料价格，放大通胀压力；另一方面，美元贬值削弱了美国的国际购买力，同时影响全球资本对美元资产的信心，国际资本流动出现波动，进一步制约了美国经济的复苏动力，成为加剧滞胀的重要制度性因素。

　　2. 滞胀时期大类资产如何表现？

　　20世纪70年代两轮滞胀周期中，美股走势出现明显分化。1973-1974年首轮滞胀阶段，美股大幅下挫；而1979-1980年第二轮滞胀阶段，美股则扭转跌势转实现上涨。

　　从估值与盈利的驱动框架来看，首轮美股暴跌本质是估值快速回落，也就是市场俗称的“杀估值”。70年代初期，美股刚经历了“漂亮50”行情，核心股票估值处于历史高位、出现泡沫化迹象。滞胀危机爆发后，美国通胀失控、经济快速陷入衰退，市场风险偏好急剧降温，资金大幅撤离股市，高估值板块率先承压，带动大盘持续下探，直至指数见底后，整体估值才回落至合理区间。

　　第二轮美股转涨，盈利是核心驱动。在经历了此前的“杀估值”后，标普500指数估值已经处于低位，进一步下行空间有限，对指数的拖累明显降低。而在盈利预期改善的驱动下，指数震荡走强。彼时沃尔克出任美联储主席后实施激进紧缩货币政策、快速压制高通胀，改善市场经济预期。同时美国经济结构性转型取得成效，对上市公司盈利有明显提振：一方面是私人消费占GDP比重持续回升，成为稳定经济的核心支柱；另一方面是对电子、计算机等新兴领域的投资增速大幅改善，科技行业迎来快速发展。

　　债券利率大幅上行、进入熊市。在两轮滞胀阶段，美国十年期国债利率均大幅上行，尤其是在第二轮滞胀危机中，十年期国债利率一度升破15%。滞胀对债券利率的传导主要有两条路径，一是高通胀将会推升名义利率；二是货币政策对利率的影响，美联储需要通过加息来压制高通胀、进而抬高实际利率。值得注意的是，在第二轮滞胀中，美国国债利率上行的幅度更大，主要是因为新任美联储主席沃尔克采取了极为激进的加息策略，联邦基金利率一度升至近20%，进而传导至国债利率。

　　大宗商品表现较好，美元走弱是重要因素。从CRB指数来看，20世纪70年代滞胀周期内，大宗商品行情持续走高，直至1981年才出现明显回落。美元转弱是大宗商品走强的重要背景。在70年代的两次滞胀危机中，原油和黄金均跑出超额收益。原油受益于供给侧逻辑，中东局势紧张导致原油供给受限、油价升高，是滞胀的直接诱因；黄金则由货币属性主导定价，布雷顿森林体系解体后，各国央行大量购金、推升金价。而铜、铝为代表的工业金属弹性则偏弱，虽然商品的金融属性将受益于美元走弱，但滞胀的经济背景中，商品需求将会明显降低、进而压制价格。因此若类比当下，海外滞胀风险加剧后，市场预期美联储或转向鹰派、进而推动了美元走强，大宗商品的价格实际上是承压的，黄金、铜等价格在高位出现了回落。

　　3. 对于后续A股有何启示？

　　3.1. “以史为镜”，但不只是“刻舟求剑”

　　我们认为，上世纪70年代石油危机与全球滞胀不会在本轮周期简单复刻，只是美国当前的宏观格局存在一定“滞胀隐患”。美国正处于货币宽松周期尾声，绝对利率中枢依旧高位运行；持续高企的财政赤字对通胀形成刚性上行压力，叠加地缘冲突持续扰动通胀预期，抬升了其陷入滞胀的概率。

　　国内宏观环境则截然不同，经济基本面稳中向好，外部输入性冲击难以对整体经济形成实质性拖累。不过依托外贸联动属性，市场仍会承接外生变量的传导影响，尤其资产定价层面会跟随全球预期展开交易博弈。凭借国内独特的产业禀赋与完备经济体系，A股行情演绎未必与美国滞胀风险正向联动，海外风险升温反而可能凸显本土资产的配置优势。

　　所以我们从历史复盘落到当下A股的配置逻辑，一定不能是“刻舟求剑”的，而是要抽丝剥茧，提炼出适配行情推演的核心经验，以此作为市场和板块研判的参考。

　　若市场围绕海外滞胀逻辑展开交易，上世纪70年代的日股走势，对A股整体表现，尤其是高端制造板块的演绎，均具备一定参考价值。彼时日本在技术创新与产业结构转型的路径上，与当下中国高度相似。首轮石油危机冲击下，日本依托重化工业的追赶型增长模式难以为继，被迫向节能、高附加值的技术密集型产业切换。70年代中期，日本同步推进能源结构优化，并大幅加码知识密集型产业投资，1975-1979年相关领域投资额年均增速达25%-30%。依托产业转型红利，日本制造业在第二轮滞胀周期中开启大规模出海扩张，全球竞争力显著提升，这一宏观与产业环境，与当前中国的发展处境相对契合。与日本“被危机倒逼”的被动转型不同，我国产业升级是立足经济新常态的主动战略布局，前瞻性与自主性更强。基于两国产业升级路径与核心特征的相似性，70 年代日本股市，尤其是第二轮滞胀阶段的运行脉络，以及日本高端制造的产业演进节奏，可为当前A股提供参照。

　　同期美股科技股的行情演绎，同样对A股科技板块具备借鉴意义。从长周期视角看，上世纪60-70年代与当前均处于康波周期由萧条向复苏过渡的关键窗口，地缘冲突往往在这一阶段集中显现。从科技周期维度而言，上一轮信息技术革命由美国主导引领：从硅谷崛起、科技巨头诞生到互联网全面普及，美国长期占据技术源头与产业规则制定的核心地位。而本轮技术革命已形成中美协同引领、双向竞合的格局：美国在人工智能、量子计算、高端芯片等基础科研领域仍保有先发优势，依托成熟科研体系与创新生态，在底层技术与核心架构上保持领先；中国则凭借超大规模市场、海量数据资源与高效工程化落地能力，在应用端快速跟进，并在新能源、5G、AI 应用等领域构建起市场化的创新体系与核心产业优势。回望历史周期，当下与70年代同样面临地缘博弈加剧、高油价扰动的宏观环境，彼时美股科技链的表现，为理解当前A股产业趋势的演绎逻辑提供了有益启示。

　　3.2. 滞胀时期日美股市表现，为当前的A股带来哪些启示？

　　启示一：即使进入海外滞胀交易的逻辑中，凭借完备的制造业体系和领先的能源转型布局，A股市场有望超越78年的日本，展现出更强的抗风险能力，成为全球资金的“避风港”。

　　大滞胀期间，日股跑赢美股。第一次石油危机时，日股跌幅小于美股，主要由于美股正处于估值消化期。第二次石油危机中，日本依托市场化改革、技术创新与产业结构调整完成产业升级，对外部能源冲击的抵御能力更强、基本面韧性更足；而美国钢铁、汽车等传统制造业受到日本等亚洲国家的激烈竞争，产业转型节奏偏慢，进一步加剧通胀粘性，工业产能利用率呈现波动下行态势。期间，日本CPI同比上升4.3pct、美国上升5.3pct，日本GDP同比回落3pct、美国则大幅下滑7.2pct。1977年至1980年中旬，日经225趋势性跑赢标普500，日经225累计涨幅达37%，同期标普500涨幅尚不足 10%。

　　本轮，A股有望相较美股在内的其他市场展现出更强的抗风险能力。一方面，中国在能源转型与产业升级领域已建立起全球领先的结构性优势，完备的全产业链体系有望持续巩固能源成本优势。外部不确定性升温的环境下，资金更倾向于配置具备确定性的资产，中国在高端制造与绿色能源领域的核心竞争力，有望使A股成为对冲地缘风险的优质标的，走出相对独立的行情。另一方面，中美在风险处置能力上的差异也为A股提供了额外的“安全垫”。美国长期面临高企的债务问题，财政赤字持续扩大，政策空间日益受限；而中国近年来通过主动调控与结构性改革，已逐步化解房地产、地方债务等重点领域风险，风险敞口有效收窄。相较于美国在债务与通胀间的艰难权衡，中国宏观政策的腾挪空间更为充裕，这种稳健治理的底色进一步增强了A股抵御外部冲击的能力。

　　启示二：海外滞胀环境下，泛能源将成为表现最好的大类板块。

　　当年美日市场均呈现出相似的运行规律：两次石油危机期间，原油企业盈利大幅增厚，能源板块成为阶段内表现最优的赛道。标普500中，能源板块权重从1970年不足 20%，持续攀升至1981年接近30%的历史峰值；日股方面，石油与煤、采矿行业在第二轮滞胀周期中更是大幅领涨，累计涨幅分别达到 135%、121%。

　　本轮看好泛能源。当前，中国已在能源转型领域建立起全球领先的结构性优势，建成全球最完整的清洁能源产业链。如果滞胀叙事再度演绎，新旧能源均将占优——传统能源受益于油价上涨带来的盈利弹性，新能源则受益于油价上涨引发的供应链紧张和能源安全诉求，具备景气支撑。

　　启示三：科技股可能总体面临调整，但强产业趋势仍会穿越周期。科技板块预计将“去伪存真”、赛道缩圈，即高位讲故事的标的面临调整，产业主线上有护城河、有定价权、有业绩的基础设施资产企业有望跑出来，依然看好存储、先进制程、半导体设备材料等环节。

　　70年代的美股经验表明，即使全球滞胀也不意味着科技全线走弱，具备实质性产业趋势的赛道仍然能够穿越周期。70年代美股科技股总体表现显著承压，1973年至1980年中旬，科技指数累计下跌26%，同期标普500下跌3%。但具备产业趋势支撑的半导体板块却走出独立行情，累计涨幅达69%。背后本质上是70年代中后期，微处理器/半导体已进入快速产业化阶段，英特尔营收几乎每隔两三年翻倍增长，硬件基础设施先行铺路，为后续软件龙头（如微软）及PC、互联网浪潮的爆发奠定基础。可见，即使在滞胀环境中，强产业趋势也能让相关板块成为“避风港”。

　　当前，我们正处在第五轮康波（信息技术）向第六轮（AI、新能源、生物技术）过渡的周期节点，与70年代相似——硬件先行。AI领域的服务器、光模块、存储等基础设施已率先启动。海外若陷入滞胀格局，美元走强将引发全球流动性收紧，进而可能压制全球科技板块整体估值。结合当前市场来看，A股部分标的估值已处历史高位，因此科技股方面建议“去伪存真”、聚焦优质核心资产。我们继续看好存储、先进制程、半导体设备材料等方向，地缘冲突进一步加剧核心科技品供需紧张，也将持续强化这类硬科技资产的景气支撑。

　　启示四：历史上海外滞胀周期中，消费板块整体抗通胀属性偏弱、多数跑输大盘，但A股消费表现或不必过度悲观。

　　历史上海外滞胀时期，日美消费板块均偏承压。从日本市场来看，剔除拥有全球出口竞争力的家电等板块后，本土服务业、食品、纺织等纯内需消费细分，在滞胀阶段表现普遍疲软，1979-1980年中旬累计涨跌幅分别为-18%、-10%、-1%。美股方面，1970年-1981年，标普500中可选消费是权重回落幅度最大的板块，由20%降至10%，必选消费权重亦收缩至不到10%。细分维度上，地缘冲突推高农产品价格，成本传导下食品、食品零售板块盈利韧性凸显，1973-1980年中旬期间收益表现实现正增；而可选耐消、旅游出行等服务消费，需求端显著承压，同期均有双位数下跌。

　　对于A股而言，若市场进入“海外滞胀交易”框架，消费板块或难以取得显著超额收益；但相较于美日，我国经济内生防御基础更为扎实，能源全产业链优势突出，同时内需处于修复通道之中，消费板块的下行压力或相对可控，整体表现有望好于海外市场。

　　启示五：受益于产业结构优势的高端制造板块有望维持相对稳健韧性。

　　中国将凭借更完备的产业链优势，迎来全球产能向国内加速转移的窗口期，高端制造板块有望受益。日本在第二次滞胀期间，机械、精密仪器、电器、运输设备等高端制造板块虽涨幅不及能源板块，但整体仍实现正收益。本轮对于中国而言，过往经验已验证我国极强的出口替代能力：全球疫情期间，依托稳定完备的供应链体系，我国快速抢占海外供给缺口，出口在全球主要经济体中份额由2020年4月的13%快速抬升至2021年3月的16%，创下历史新高。当前地缘冲突加剧海外供给端不确定性，有望复刻此前逻辑，持续利好国内高端制造赛道。长期来看，相较当年转型期的日本，我国制造业具备更为领先的体系化优势：2024年制造业增加值占全球比重近30%，规模连续15年稳居全球首位；不仅拥有全球最完备的全产业链配套，在新能源核心赛道的布局也显著领先日韩等制造强国。在地缘扰动供应链重构的背景下，全球高端制造优质产能有望进一步加速向国内转移。

　　4. 总结

　　总结而言，本篇报告以史为鉴，通过复盘20世纪70年代两次滞胀的成因以及大类资产的表现，为资产配置提供思路。需要强调的是，

　　第一，我们讨论的是海外（尤其美国）的滞胀风险，美国经济本身高企的财政赤字对通胀形成一定上行压力，在油价上涨的冲击下，滞胀风险有所抬升。而中国经济周期正处于上行趋势中，经济运行轨迹很难被轻易改变。

　　第二，我们并非预判滞胀必然重演，而是提示潜在风险收益的不对称性：若油价在小概率情景下抬升至 150-200 美元中枢，将对高估值、高杠杆资产形成显著冲击。这类尾部风险一旦兑现，潜在损失远大于潜在收益。因此，基于这种风险收益不对等的关系，市场也会倾向于进行结构性切换。

　　综合来看，上世纪70-80年代的大滞胀主要由以下三个因素所致：1）凯恩斯主义主导下的货币财政双宽松，是70年代美国滞胀爆发的核心内因；2）中东地缘冲突引发原油供给收紧、油价暴涨，带来输入型通胀，是触发两轮滞胀的直接导火索；3）布雷顿森林体系瓦解、美元贬值，是加剧滞胀的重要制度性因素。

　　滞胀时期，美股走势出现明显分化。1973-1974年首轮滞胀阶段，美股大幅下挫；而1979-1980年第二轮滞胀阶段，美股则扭转跌势转实现上涨。从估值与盈利的驱动框架来看，首轮美股暴跌本质是估值快速回落，也就是市场俗称的“杀估值”；第二轮美股转涨，盈利是核心驱动。债券利率大幅上行、进入熊市。在两轮滞胀阶段，美国十年期国债利率均大幅上行，尤其是在第二轮滞胀危机中，十年期国债利率一度升破15%。滞胀对债券利率的传导主要有两条路径，一是高通胀将会推升名义利率；二是货币政策对利率的影响。大宗商品方面，整体表现较好，美元走弱是重要因素。在70年代的两次滞胀危机中，原油和黄金跑出超额收益。而铜、铝为代表的工业金属弹性则偏弱，虽然商品的金融属性将受益于美元走弱，但滞胀的经济背景中，商品需求将会明显降低、进而压制价格。因此若类比当下，海外滞胀风险加剧后，市场预期美联储或转向鹰派、进而推动了美元走强，大宗商品的价格实际上是承压的，黄金、铜等价格在高位出现了回落。

　　上世纪70年代石油危机与全球滞胀不会在本轮周期简单复刻，只是美国当前的宏观格局存在一定“滞胀隐患”；国内宏观环境则截然不同，凭借国内独特的产业禀赋与完备经济体系，A股行情演绎未必与全球滞胀风险正向联动，海外风险升温反而可能凸显本土资产的配置优势。所以我们从历史复盘落到当下A股的配置逻辑，一定不能是“刻舟求剑”的，而是要抽丝剥茧，提炼出适配行情推演的核心经验，以此作为市场和板块研判的参考。若市场围绕海外滞胀逻辑展开交易，上世纪70年代的日股走势，对A股整体表现，尤其是高端制造板块的演绎，均具备一定参考价值；同期美股科技股的行情演绎，对A股科技板块具备借鉴意义。

　　启示一：即使进入海外滞胀交易的逻辑中，凭借完备的制造业体系和领先的能源转型布局，A股市场有望超越78年的日本，展现出更强的抗风险能力，成为全球资金的“避风港”。

　　启示二：海外滞胀环境下，泛能源将成为表现最好的大类板块。

　　启示三：科技股可能总体面临调整，但强产业趋势仍会穿越周期，即高位讲故事的标的面临调整，产业主线上有护城河、有定价权、有业绩的基础设施资产企业有望跑出来，看好存储、先进制程、半导体设备材料等环节。

　　启示四：历史上海外滞胀周期中，消费板块整体抗通胀属性偏弱、多数跑输大盘，但A股消费表现或不必过度悲观。

　　启示五：受益于产业结构优势的高端制造板块有望维持相对稳健韧性。

　　5. 风险提示

　　1）经济增长不及预期：经济复苏不及预期可能会影响企业盈利修复，加剧市场不确定性。

　　2）政策推进不及预期：政策落实不及预期影响经济复苏进程，可能加大资金外流压力，影响股市表现。

　　3）地缘政治风险：极端地缘事件的发生会压制整体市场风险偏好，加大股市波动性，若中东局势持续恶化导致油价失控性上行，可能推动美债利率反弹，对A股及全球科技股估值形成系统性压制。

　　4）海外政策不确定性：海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险。

（文章来源：东吴证券）