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中信建投证券研究 文|周君芝 陈怡
2025年8月以来黄金做多交易拥挤，市场几乎一边倒看多黄金。
之前我们曾给出金价判断：
短期看涨，甚至2026年一季度黄金将迎来情绪高点。
中短期看跌，逻辑就是黑色崛起必将跟随美联储货币收敛，金价的流动性定价受损。
中长期看涨，理由美元地位削弱，其中我们最关注的是美元三支柱中的科技支撑走弱。
再长期看涨，逻辑是大国博弈硝烟渐落，人民币国际化地位显著抬升，这对黄金而言是一次系统性的定价重构。
如今回头再看金价走势，原油崛起因美伊战争提前到来，而非美国模式内生的不可能三角，最终由财政推动油价回归。除此之外，金价走势没有脱离我们的框架。
怎么看黄金？等到流动性对金价冲击减退之后，黄金可以再走中期和长期逻辑。
本周全球大类资产表现一览：
沪指失守 4000 点创年内新低，创业板表现偏强，且盘中创 4 年新高；本周港股持续调整，美联储货币政策预期收敛正在影响全球各类资产；中债走势分化，各期限利率震荡为主。
美股在FOMC鹰派按兵不动、全球央行集体转鹰、伊朗战争持续升级三重压力下继续走弱；美债利率全线上行。
能源类商品仍受地缘政治溢价支撑，但波动性显著增加。贵金属则因利率预期变化而下挫。
一、中国股市：本周市场震荡调整，结构极致分化
中国AH股回顾：
A股：沪指失守 4000 点创年内新低，创业板表现偏强，且盘中创 4 年新高。多数板块下跌，仅通信和银行板块上涨，有色金属、钢铁和基础化工板块领跌。
H股：本周港股持续调整，中东局势持续紧张，国际油价高位，市场避险情绪浓重，对通胀担忧加剧。细分行业，受益于原油价格高位，能源板块表现靠前。黄金大跌环境下，有色大幅下挫，财报压力下科技表现亦相对疲软。
中国股市展望：
A股：短期市场风险偏好或延续降温态势，地缘冲突的持续发酵仍将压制市场情绪，市场磨底进程尚未结束，需耐心等待市场底的有效形成，而成交量的显著放量释放将成为行情企稳的关键验证信号，存量博弈格局下不宜急于博弈反弹。建议重点关注三条主线：一是地缘冲突催化的避险与资源主线，如煤炭、新能源等替代能源方向；二是能源涨价直接受益板块，包括石油开采、煤化工、油运等。三是能源价格抬高之后的供应链重塑带给的A股板块机会。
H股：目前美伊冲突持续升级，不确定性较大，港股市场短期内仍将受到地缘政治因素和油价波动的双重影响。若油价持续维持较高水平推升通胀，进而影响美联储降息节奏，或对港股造成负面影响，建议维持防御性配置。
二、中国债市：本周债市走弱。
债市回顾：
本周债市走势分化，各期限利率震荡为主。周初在经济数据回暖以及通胀预期升温的影响下回调，之后在权益市场走弱的支撑下修复，资金面稍显宽松带动中短端表现较好，长端和超长端偏弱。本周2Y国债利率下行3.2BP至1.31%，10Y国债利率上行1.4BP至1.84%，30Y国债利率上行0.85BP至2.3%。
债市展望：
地缘冲突加剧，通胀预期升温，同时权益市场走弱又能支撑债市表现，长端和超长端近期应难有亮眼表现。下周临近季末，资金面短期偏紧可能带动短端利率上行。
三、美股：FOMC鹰派按兵不动，标普500周跌1.9%
美股回顾：
本周美股在FOMC鹰派按兵不动、全球央行集体转鹰、伊朗战争持续升级三重压力下继续走弱。截至周五收盘，标普500报6，506点，本周下跌约1.9%（从1月高点累计下跌约7%）；道琼斯跌至45，577点（约-2.1%）；纳斯达克综合报21，648点（约-2.1%）；罗素2000跌至2，438（约-1.7%），正式跌入修正区域（从近期高点回落超10%）。VIX全周在22-27区间震荡，收于26.78。标普500录得连续第四周下跌，为2025年以来最长连跌纪录。
美股展望：
目前美股对美伊冲突持续的定价较美债更乐观。历史上四次重大石油冲击中，标普中位数跌幅-12%、峰谷中位数-23%，当前累计跌幅仅约7%，若冲突持续下行空间仍然显著。周五特朗普表态“考虑缩减伊朗军事行动”以及以色列承诺不再攻击能源设施，为下周提供一线降温可能。
四、境外利率和汇率：全球央行转向，美债全线上行。
本周境外利率汇率回顾：
本周美债收益率在FOMC鹰派按兵不动和全球央行集体转鹰推动下全线大幅上行。截至周五收盘，2年期、10年期、30年期美债收益率分别报3.88%、4.37%和4.93%，较上周五分别上行约17bp、9bp和3bp。10年期升至2025年7月以来最高水平，30年期逼近5%心理关口。
收益率上行呈“熊平”特征：短端上行幅度（2Y +18bp）大于长端（30Y +5bp），反映通胀预期上移和降息预期消退。周内走势非单边：周二受冲突缓和信号影响（美国财长允许伊朗油轮通过霍尔木兹海峡、IEA加码战略储备释放），10年期一度回落至4.20%；随后FOMC和全球央行鹰派扎堆推动收益率加速上行。
美元方面，DXY本周呈“先冲高后回落”走势。周一一度升至100.5（半年新高），此后逐步回落至周五的99.5（周跌约0.9%）。尽管美元在本轮石油冲击中享有“石油货币”优势（美国是净能源出口国），但周五全球央行鹰派转向（英央行9-0全票维持利率并声称“准备好行动”、ECB加息预期上升）推动欧元和英镑走强，美元相对承压。
境外利率汇率展望：
美债方面，当前前端利率已充分定价鹰派情景，接近风险情景上限，进一步鹰派定价的空间有限。金融条件已明显收紧（利率上升与股市下跌同步驱动）。按照小周期经验，下一步应该是需求收缩之后的利率下行。但是，这一轮可能不一样，我们需要充分评估全球供应链和能源体系撕裂之后带来的全球利率中枢的系统性抬升。
汇率方面，短期（3个月）美元仍偏强，尤其对能源进口国货币。当下美元指数构成，决定了美元指数实际上看的是欧元和日元。长期维度，观察美元的强弱未来还是要看黄金和对人民币汇率。
下周重点关注：特朗普“缩减军事行动”表态后的伊朗局势实质演变、2月PCE数据、SPR首批原油入市效果、英央行和ECB进一步加息信号。
五、商品市场：能源类商品仍受地缘政治溢价支撑，但波动性显著增加。
本周大宗商品回顾：
本周大宗商品市场地缘政治风险仍是主导因素。能源类商品仍受地缘政治溢价支撑，但波动性显著增加。贵金属则因利率预期变化和美元走强而承压下跌。
其一，黄金本周遭遇1983年以来最大单周跌幅，现货黄金价格一度跌至4500美元关口。市场对霍尔木兹海峡可能被持续封锁的担忧不断攀升，以及美联储鹰派立场均对金价形成压制。
其二，原油市场经历了剧烈波动，布伦特原油期货价格一度突破112美元/桶，国际能源署宣布释放2.717亿桶石油储备，创纪录规模，但市场认为难以弥补供应缺口。
全球大宗商品展望：
黄金：贵金属的避险属性暂时失效，需等待利率路径更明确信号。
原油：市场进入高度敏感期，任何地缘政治消息都可能引发剧烈价格反应。
铜：短期关注地缘冲突升级，市场风险偏好急剧恶化对铜市的影响。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
责任编辑：凌辰