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　　来源：新黄河科技派

　　伴随人工智能技术的持续演进，AI与医疗领域的融合正从实验室逐步走向临床应用。医疗AI作为典型的高壁垒赛道，其商业化落地能力与技术路径，正成为资本市场关注的核心。

　　3月20日，杭州德适生物科技股份有限公司（以下简称“德适”）正式启动港股IPO招股，拟发行7，999，200股H股，发售价区间为每股95.6至112.5港元。

　　在递表港交所前，德适已完成十轮融资，累计募资约3.97亿元人民币。在此次IPO的国际配售环节中，公司获得多家长线基金认购并实现超额覆盖，认购规模超购逾 2 倍。在当前市场环境下，长线资金的入局，反映出资本市场对医疗AI平台型企业长期价值的认可。若最终以发行价上限定价，公司有望纳入港股通，进一步提升二级市场流动性。

　　01 全科平台路径跑通，商业化与市场份额形成支撑

　　资本的认可，首先建立在公司已验证的商业化能力之上。

　　自2016年成立以来，德适已开发出包括六款医学影像软件、三款商业化医疗设备在内的多元产品组合。其核心产品AI AutoVision®专注染色体核型智能分析，并于2025年5月获国家药监局“三类创新医疗器械”认定。

　　根据弗若斯特沙利文数据，按2024年销售收入计算，德适在中国染色体核型分析领域的市场份额达到30.6%，位列第一。

　　从行业格局来看，当前医学影像AI赛道参与者众多，但大多数企业受制于研发成本与数据壁垒，主要集中在肺结节、眼底筛查等场合，场景较为单一。

　　单点突破虽能快速落地，但在医院实际应用中，往往导致系统割裂、使用体验碎片化。相比之下，德适选择了一条差异化路径，即从单点工具向全科平台演进，其多产品组合与跨场景覆盖能力，使其在现阶段国内医疗AI市场中具备一定稀缺性。

　　而德适的财务表现，也进一步印证了这一模式的初步跑通。2025年前三季度，公司实现营收1.12亿元人民币，同比增长约470%。同时，受益于高毛利技术许可业务占比提升以及直销渠道拓展，公司整体毛利率从2024年同期的42.9%提升至75.9%。

　　02 基座大模型构建技术底座，打开规模化复制空间

　　如果说商业化验证了路径可行性，那么底层技术能力则决定了其未来的增长上限。

　　医疗行业对准确性的要求极高，通用大模型（如ChatGPT）在医疗场景的直接应用仍存在不确定性；而传统专病AI模型又面临训练成本高、研发周期长的问题。

　　在此背景下，德适推出了iMedImage®医学影像基座模型。作为千亿参数级别的通用视觉模型，该模型能够覆盖90%以上的临床诊断场景。

　　更关键的是，其在研发经济性上的优势显著。相较传统专用模型，其研发周期、资金投入和训练数据需求均大幅下降（分别降至十分之一、百分之一、百分之一）。这意味着模型不仅能做，而且做得“更快、更便宜”，为规模化复制提供了现实基础。

　　从行业趋势来看，医疗AI的发展正与分级诊疗政策形成共振。基层医疗机构长期面临优质医生资源不足的问题，而搭载高水平AI模型的设备，有望显著提升基层诊断能力。

　　德适通过自研基座模型，将技术能力与临床真实需求结合，在一定程度上切中了行业的核心痛点。

　　03 研发投入持续加码，估值锚定长期平台价值

　　在此次IPO募资规划中，德适明确将持续强化技术与产品能力。公开资料显示，约49%资金将用于核心产品AI AutoVision®的研发及商业化，约20%用于加强iMedImage®基座模型及AI技术。

　　而持续研发投入，也是其维持技术壁垒与平台优势的关键。

　　从估值角度来看，德适当前85-100亿港元的估值水平并不算低，其中已包含市场对其“医疗AI大模型平台”稀缺性的预期溢价。

　　但从长期视角看，这一估值的合理性，仍将取决于两点，其一是数据飞轮效应能否持续强化，其二是低销售成本优势是否能够转化为利润释放。

　　若公司能够维持当前的高增长态势，并不断拓展模型应用场景，其估值有望在后续业绩兑现过程中逐步被消化。

　　文：新黄河科技与大健康研究院 周微

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责任编辑：宋雅芳