机构：国海证券 　　研究员：陈梦竹/张娟娟 　　事件: 　　2026 年3 月19 日公司公告FY2026Q3 财报(对应自然年2025Q4)，实现营业收入2,848 亿元(YoY+2%，QoQ+15%)；经营利润106 亿元(YoY-74%，QoQ+98%)，经调整EBITDA 341 亿元(YoY-45% ，QoQ+97%)，净利润156 亿元(YoY-66%，QoQ-24%)，归母净利润163 亿元(YoY-67%，QoQ-22%)，Non-GAAP 净利润167 亿元(YoY-67%，QoQ+61%)。 　　我们的观点: 　　传统电商短期承压、即时零售环比持续减亏。2025Q4 中国电商集团营业收入同比增长6%至1,593 亿元，其中客户管理(CMR)收入同比增长1%至1,027 亿元，同比增速放缓主要由于成交有所放缓以及收取基础软件服务费影响的消退；即时零售收入同比增长56%至208 亿元，延续高增。2025Q4 板块整体经调整EBITA 为346 亿元(yoy-43%)，经调整EBITA Margin 为22%，利润同比下滑主要由于公司加大对即时零售、用户体验及科技的投入。1)传统电商：受宏观消费疲软、暖冬、春节较晚以及大促期延长导致消费者权益投资增加等因素影响，2025Q4 公司CMR 和电商利润增速放缓，但管理层在电话会中表示，看到2026Q1 以来消费复苏明显，实物电商成交和CMR 增速都有显著回升、电商利润有显著改善；2)即时零售：据管理层在电话会中表示，①2025Q4 即时零售业务规模扩大、份额增长；客户留存率、UE 和客单价均持续环比改善。②协同力： 　　淘宝闪购拉动平台整体年度活跃买家增长1.5 亿，实物电商年度活跃买家增长1 亿，淘宝实物电商年度活跃买家的增长超过过去3 年的总和。③战略目标：维持即时零售整体GMV 在2028 财年过1 万亿的目标、并预计在2029 财年实现整体盈利，未来两年将坚定投入以实现规模目标并保持市场地位领先。 　　云收入延续高增，管理层对云长期收入增长和利润率改善有信心。 　　2025Q4 云智能集团营业收入同比增长36%至433 亿元，主要由公共云业务增长驱动，其中AI 相关产品收入保持强劲势头，实现连续第十个季度的三位数同比增长；云业务经调整EBITA 同比增长25%　　至39 亿元，经调整EBITA 利润率9.0%(环比基本持平)。2025Q4公司财报电话会上管理层表示，①阿里云2026 财年截至2026 年2月底的外部商业化收入正式突破1000 亿元人民币，未来五年包含MaaS 在内的云和AI 商业化收入突破1000 亿美元；②随着营收规模增长，业务从“卖资源”升级为“卖智能能力”的商业模式升级，结合自研平头哥芯片降本增效，阿里云利润率将进入持续提升过程(但非线性，与规模效应突变、平头哥芯片规模提升等因素相关)；③截至2026 年2 月，平头哥已累计规模化交付47 万颗芯片，阿里云实际业务场景中60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户，目前平头哥年化营收规模达到百亿级别。 　　盈利预测和投资评级：看好云业务长期收入和利润率的增长空间，但同时考虑即时零售业务以及AI 相关产品的持续投入，我们调整盈利预测，预计公司FY2026-2028 营收分别为10,293/11,339/12,711亿元，归母净利润分别为907/943/1,309 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为776/1,088/1,457 亿元，对应P/E 为23.2x/22.3x/16.1x，对应Non-GAAP P/E 为26.8x/19.1x/14.3x；根据SOTP 估值法，我们中性给予2027 财年阿里巴巴合计目标市值29,967 亿元，对应目标价157 元人民币/178 港元(汇率参考2026 年3 月20 日实时汇率1 港元=0.88 元人民币)，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI 技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险。