2025年交出营收同比增长15.8%、净利润同比飙升66.4%的亮眼成绩单后，腾讯音乐（TME.N/01698.HK）却在资本市场遭遇了“断崖式”下跌，短短两日港股市值蒸发近500亿港元。

　　这一“业绩热、股价冷”的剧烈背离，直指公司核心隐痛：在线音乐月活跃用户数连续下滑，独家版权护城河崩塌，以及字节系“汽水音乐”凭借算法与免费策略对下沉市场的强势蚕食。

　　面对用户增长见顶与流量逻辑的颠覆，腾讯音乐试图通过停止披露部分关键指标、深耕粉丝经济、布局车载场景，乃至拟收购喜马拉雅构建“长音频”堡垒来应对。

　　然而，在反垄断审查、内部同质化竞争及行业增速放缓的多重挑战下，这场从“流量扩张”转向“存量运营”的战略突围，究竟是资本市场的价值重估契机，还是难以逆转的防守困局？

　　市值巨跌

　　财报显示，腾讯音乐2025年全年总收入329亿元，同比增长15.8%；归母净利润为110.6亿元，同比增长66.4%。其中，2025年第四季度总收入86.4亿元，同比增长15.9%；归母净利润22亿元，同比增长12.6%。

　　营收双增的财务数据公告后，腾讯音乐股价大跌。美股业绩公布的后的首个交易日收盘价下跌24.65%，次日下跌9.41%。港股首日下跌21.82%，次日下跌8.05%。

　　短短两个交易日，腾讯音乐美股总市值减少了16.73亿美元，港股总市值蒸发了498.13亿港元。

　　业绩与股价背离的背后，不仅是腾讯音乐四季度净利润同比增幅低于全年3.2个百分点，还有腾讯音乐第四季度月活跃用户数再次同比下降5%至5.28亿人。回顾腾讯音乐的季度月活数据，在2019年三季度，公司月活达到了最高的6.61亿人，此后开始震荡下跌。

　　2023年一季度开始，腾讯音乐扩充了统计口径，并通过同比数据向前更正了一年。据更正统计口径后的数据来看，从2022年第一季度开始，公司季度月活数据同样整体呈下跌趋势。

　　与此同时，腾讯音乐称公司将停止披露若干季度经营指标，包括在线音乐月活跃用户数、付费用户数及单个付费用户月均收入，并改为每年披露一次年末音乐服务付费用户总数。

　　对此，腾讯音乐解释为，公司业务发生变化，广告及其他与IP相关业务扩大，公司为在线音乐订阅提供多层级会员服务，每位付费会员对整体业务的贡献存在差异。此前采用付费订阅用户数及单个付费用户月均收入作为关键经营指标已明显不再合适。

　　腾讯音乐季度月活数据背后，是公司用户规模增长到顶，开始向单客价值挖掘的转型。

　　2021年，国家市监总局责令解除99%音乐独家版权，腾讯音乐被迫开放曲库。公司独家版权时代终结，护城河崩塌。

　　次年，字节跳动旗下汽水音乐上线，打破了原有听歌模式。凭借短视频的用户基础，打通抖音生态，用户通过刷短视频被BGM种草，直接一键跳转收听全曲。

　　汽水音乐主打免费的轻量化听歌场景，精准收割原属于酷狗、酷我音乐的下沉用户，在线音频市场开始新的更替。

　　算法洪流

　　汽水音乐的下场，不是简单的市场份额之争，而是两种底层逻辑的商业生死博弈。一个将算法分发的逻辑发挥到极致，一个不断构建自己的版权生态，深度挖掘付费用户。

　　试想用户在刷短视频时，感觉视频背景音乐不错，产生了进一步想听全曲的想法。此前，用户需要打开自己手机上的听歌应用，根据相关信息搜索，最后才能听到。

　　汽水音乐可以让用户直接跳转到App收听完整版。哪怕歌曲是腾讯音乐的付费音乐，汽水音乐也能提供免费的翻唱版本。这进一步直接消解了腾讯音乐的IP墙。

　　利用抖音日活超7亿的庞大公域流量，汽水音乐以极低的获客成本实现了“被动转化”。用户不需要搜索，算法直接把歌曲喂到嘴边。

　　QuestMobile在2025年12月发布的数据显示，汽水音乐的月活跃用户（MAU）规模已达 1.3982亿，行业排名第四。同时，汽水音乐不断缩小与行业第三网易云音乐（09899.HK）的差距。从2025年12月的新安装用户数来看，2075万安装量领跑全平台。

　　汽水音乐从2024年6月的5000万月活，到2025年底逼近1.4亿，短短一年多时间用户规模翻了一番，增长率超过90%。

　　有数据称，汽水音乐82%的用户流量来自抖音生态。通过采取免费策略，配合极其精准的算法推荐，迅速攻占了下沉市场和年轻学生群体。

　　在长音频领域，字节跳动旗下的番茄畅听，同样主打免费的下沉市场拓展中老年群体，通过番茄小说、短剧用户进行流量转换。

　　面对用户增长早已见顶，和字节系产品在在线音频领域的冲击，腾讯音乐试图通过提升用户体验来构建护城河：凭借多年积累，腾讯音乐依然掌握着最核心的头部艺人的深度运营权。许多粉丝为了听特定专辑、看独家幕后花絮，不得不留在腾讯生态内。

　　防不如攻

　　2023年四季报中，腾讯音乐提及公司拥有国内最大的杜比全景声曲库。2025年，腾讯音乐称公司扩大与寰亚音乐的合作，为经典作品增加杜比全景声音效。同时，为了拓展年轻用户喜爱的音乐品类，进一步提升用户活跃度与播放份额。与韩国厂牌合作，强化韩语流行音乐内容供给。

　　线上提升体验，线下的实体专辑、艺人周边、现场演出等的经营近年不断加强。操盘艺人巡演，售卖巡演特别纪念礼盒，艺人专题周边产品，提供音乐年度盛典的优先购票套餐……腾讯音乐试图通过粉丝经济的私域转化，对抗字节系算法推荐，赚钱的同时努力确保留存率。

　　但汽水音乐快速增长的用户数据，叠加腾讯音乐整体下滑的月活数据，都表明短音频领域的“失守”。腾讯音乐无奈选择侧翼包抄，开辟长音频第二战场。2025年6月，腾讯音乐拟收购喜马拉雅全部股权，根据并购协议进行若干现有业务的重组。利用喜马拉雅的海量有声书、播客，锁定通勤、睡前等长时段沉浸场景，布局抖音难以切入的“深水区”。

　　在移动端见顶的背景下，腾讯音乐加强多产品、多场景布局，深化多终端覆盖，进一步融入PC、车载、智能音箱及可穿戴设备生态。

　　早在2024年，腾讯音乐通过加强与高德地图和百度地图等地图服务以及比亚迪（002594.SZ）和小鹏汽车（09868.HK）等电动汽车制造商的合作，并通过提高音质和推出K歌功能增强用户体验，使用户车载端的音乐消费增加。

　　2025年喜马拉雅的入局，“音乐+有声书”的组合天然适合车内封闭、长时的环境，有碎片化娱乐难以替代的堡垒；且从内容上看，腾讯控股（00700.HK）旗下阅文集团（00772.HK）的小说原著，腾讯视频的影视化改编，腾讯音乐的主题曲，加上喜马拉雅的有声剧，可共享IP复用的全方位开发。

　　但资本市场对这样的戏码并不看好。

　　一方面，字节系同样有番茄小说、红果短剧、西瓜视频、汽水音乐等全生态布局，这让腾讯音乐的上述整合，试图通过“极致化运营存量用户”来对冲字节系的流量攻势，更像战术上的一剂止痛药，但在战略上却难以形成“人无我有”的独特优势；

　　另一方面，更重要的则是，字节系旗下今日头条、番茄小说、红果短剧、西瓜视频、汽水音乐，相当程度上都是为抖音的直播带货引流，商业转化天然形成闭环。而腾讯音乐主要是IP生意变现，无法与微信的直播带货形成协同效应，并带来增长“兴奋剂”。

　　服务好某一群体的存量博弈适合一个“小而美”的防守故事，而资本市场渴望的“大而强”的进攻故事，正在字节系身上上演。

（文章来源：财中社）