金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，腾讯控股(00700)2025年第四季度业绩整体符合预期，游戏业务表现亮眼，AI商业化落地正在加速，核心业务盈利能力持续优化。报告基于公司业绩稳健、核心壁垒深厚及AI赋能逻辑兑现，维持对腾讯的“买入”评级。

报告核心观点认为，腾讯游戏业务实现内外市场共振增长。4Q25本土游戏收入同比增15%至382亿元（人民币，下同），主要受《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》等新产品贡献驱动。国际游戏收入同比大增32%至211亿元，增长动力来自Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》的海外表现。

AI技术正持续赋能核心业务。4Q25广告收入同比增17%至411亿元，增长由AI广告定向优化及微信生态内闭环营销能力增强带动。金融科技及企业服务收入同比增8%至608亿元，其中企业服务增长受益于云服务收入增长及AI相关服务需求增加。同时，AI正加速向新产品和场景落地，公司持续推进混元大模型、元宝、微信AI及Agent等布局，2025年全年相关投入达180亿元。管理层预计2026年投入仍将显著增加，但现有主业利润增长有望覆盖新增投入。

财务表现方面，4Q25公司实现营业收入1944亿元，同比增长13%；Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17%。同期整体毛利率同比提升3个百分点至56%，盈利能力持续优化。各分项业务毛利率均有所提升，主要受益于高毛利业务占比提升、广告技术升级、AI驱动优化以及云服务成本效率改善。

报告调整了盈利预测，将2026-2027年Non-IFRS归母净利润预测调整为2918亿元与3392亿元，并预计2028年可达3712亿元。对应2026-2028年基于Non-IFRS净利润的预测市盈率（PE）分别为14倍、12倍和11倍（按港币/人民币汇率0.88计算）。

报告提示需关注政策监管、运营数据及变现节奏不及预期等风险。