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　　来源：资市会

　　究竟是新一轮增长的起点，还是阶段性巅峰的注脚？

　　作者 | 资市分子

　　2025年，药明康德（603259）交出了一份堪称“炸裂”的成绩单：营收、净利润双双创下上市以来新高，全年分红总额同样刷新纪录，股价年内涨幅一度翻倍。

　　在医药外包行业整体面临周期调整的背景下，这家以“让天下没有难做的药，难治的病”为愿景的行业龙头，似乎正用数据证明自己的韧性。

　　然而，光鲜的业绩背后，也暗藏着不少值得推敲的细节——高达59亿元的利润来自非经常性损益，实控方在股价高位再次套现超53亿元，研发投入连续四年缩减，员工人数三年减少逾万人……

　　这份史上最强财报，究竟是新一轮增长的起点，还是阶段性巅峰的注脚？

　　01

　　净利翻倍藏大量“水分”

　　数据显示，2025年药明康德实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%；归属于上市公司股东的净利润达到191.51亿元，同比增幅高达102.65%。这两项关键指标均刷新了公司自2018年上市以来的最高纪录。

　　不仅如此，公司还抛出了一份豪气的分红方案——拟每10股派发现金红利15.7927元（含税），合计分红总额约47.12亿元，叠加年中已派发的10.33亿元，2025年全年分红总额一举达到57.45亿元，同样创下上市以来的新高。

　　细究利润结构，会发现这份“炸裂”的业绩背后存在一定的特殊性。公司扣除非经常性损益后的净利润为132.41亿元，同比增长32.56%，虽然增速依然可观，但远不及归母净利润翻倍的幅度。

　　这中间的差额——约59.1亿元，主要源于公司出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc．部分股权以及剥离部分业务所带来的收益。换言之，这笔近60亿元的利润属于“一次性”进账，并非主营业务持续贡献的结果。

　　药明康德主要为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发与生产服务，业务网络覆盖亚洲、欧洲、北美等地。其核心商业模式为“CRDMO”（合同研究、开发与生产），涵盖化学业务、测试业务、生物学业务等板块，是业内典型的“卖铲人”角色。

　　从收入结构来看，化学业务仍是公司增长的“发动机”。2025年，该业务板块收入同比增长25.52%，其中TIDES业务（寡核苷酸和多肽）表现尤为抢眼，实现收入113.7亿元，同比大增96%。截至2025年末，TIDES在手订单同比增长20.2%；小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%，当年新增839个分子，累计管线分子总数已达3452个。

　　随着高附加值业务占比提升，公司整体盈利能力也水涨船高。

　　2025年，药明康德综合毛利率为47.64%，同比提升6.16个百分点，其中化学业务毛利率达到51.89%，同比提高5.5个百分点。

　　公司在手订单也持续攀升，2025年末已达580亿元，同比增长28.8%。

　　为应对未来交付需求，公司持续扩充产能，并给出了明确的业绩指引：预计2026年整体收入有望达到513亿至530亿元，同比增长18%至22%。从订单与产能的匹配来看，未来两年公司业绩的“能见度”相对较高。

　　02

　　三大隐忧浮现

　　高速增长的B面，药明康德一些潜在风险同样值得关注。

　　其一，对海外市场的依赖程度进一步加深。2025年，公司来自海外客户的收入占比已升至83.5%，其中美国客户贡献收入312.5亿元，同比增长34.3%；而欧洲和中国市场收入则分别下滑4.0%和3.5%。在中美长期博弈的宏观背景下，这种高度依赖单一市场的格局，是否会为公司未来经营埋下隐患，仍有待观察。

　　其二，随着业务扩张，企业运营效率出现下滑，对资金造成压力。公司存货规模从2023年的47.36亿元攀升至2025年的89.93亿元，存货周转率由4.56次/年下降至3.31次/年，周转天数从78.93天延长至108.85天。

　　与此同时，公司应付票据及应付账款由2024年的16.45亿元增至24.5亿元，短期借款也从2024年的12.43亿元猛增至2025年的59.86亿元。

　　为缓解压力，在费用端，公司管理费用从28.79亿元压降至26.61亿元，研发费用也从12.39亿元下调至11.19亿元。此外也通过资本运作补充流动性——2025年完成H股配售，以104.27港元/股的价格募资净额约76.47亿港元，其中九成计划用于全球布局与产能建设。

　　其三，研发投入连续四年“缩水”。2022年，公司研发费用为16.14亿元，占营收比重4.1%；而到2025年，研发费用已降至11.19亿元，占比仅为2.46%，四年间累计缩减约三成。

　　与此同时，研发人员数量从2022年的3.67万人减少至2025年的2.6万人，员工总数也从4.44万人下降至3.38万人。

　　对于这一变化，公司在定期报告中着墨不多，仅表示这是依托“CRDMO”业务模式提升效率、优化经营的结果。但在医药研发服务这一高度依赖技术与人才投入的行业，持续的研发“降本”是否会影响公司的长期竞争力？又是否暗含龙头企业对行业周期的提前预判？这些都成为市场关注的隐忧。

　　03

　　实控方五年套现170亿元

　　对于投资者而言，业绩向好固然可喜，但相关方在高位的减持动作却难以忽视。

　　伴随经营业绩的持续释放，药明康德股价在2025年表现强势，全年涨幅约70%，区间内最大涨幅一度超过100%，涨势主要集中在4月至8月。

　　然而，就在股价处于相对高位之际，公司实控人控制的股东于2025年10月披露减持计划，拟在三个月内减持不超过5967.51万股，即不超过总股本的2%。

　　根据2026年1月7日披露的减持结果，上述减持计划“顶格”完成——通过集中竞价和大宗交易方式各减持约2983万股。减持价格区间为84.66元/股至95.07元/股，粗略计算套现金额高达53.43亿元。

　　公告显示，减持股份来源均为IPO前取得，受让方多为知名国际投资者。

　　实控方的减持动作也引发了连锁反应。从十大股东变动来看，第二大股东香港中央结算有限公司减持3736.81万股，建设银行-易方达沪深300医药卫生交易型开放式指数基金也减持了1317.45万股。

　　在持续抛压下，药明康德股价自2025年9月起便进入盘整，此后四个月累计下跌约14%，令不少投资者唏嘘不已。

　　这并非实控方首次大规模套现。2022年末至2023年间，实控方曾多次减持，累计套现约120亿元。加上本轮减持，不到五年时间，实控方合计套现金额约170亿元。

　　业绩新高、订单饱满、产能扩张、股价翻倍——药明康德看似正处在“高光时刻”，但非经常性损益撑起的利润增速、实控方高位套现、研发投入持续下滑、海外市场依赖度加深等因素，也令公司持续性成长带上问号。

　　2026年营收目标已然确定，在手订单底牌也已亮出，在多重变量交织之下，药明康德能否再度上演超预期演绎，时间终将给出答案。

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责任编辑：宋雅芳