金吾财讯 | 中信建投发布研报指，商汤-W(00020)2025年营收创历史新高且生成式AI占比提升至72%，驱动下半年EBITDA首次转正及经营性现金流转正，标志着公司跨越“重投入期”进入“经营杠杆释放期”。凭借Neo架构的极致效率优势及“垂类引擎+私有化交付”的差异化壁垒，公司主动规避价格战并优化回款结构。管理层已明确指引2026年全年EBITDA有较大概率转正，若该盈利拐点与高质量收入结构持续兑现，公司的估值驱动因素将从主题炒作切换至盈利修复。基于此，该行维持对公司的“买入”评级。

财务数据显示，商汤2025年实现总收入50.1亿元，同比增长33%；其中生成式AI收入36亿元，同比增长51%，收入占比由2024年的64%提升至72%。盈利端改善显著，全年净亏损同比收窄58.6%；下半年EBITDA首次转正至3.8亿元。财务质量明显改善，2025年应收贸易回款48.7亿元，现金周转周期从228天降至129天；下半年经营性现金流实现上市后首次正流入。应收结构优化，两年以上应收账款占比从2024年底约80%降至2025年底不足60%，坏账风险已基本出清。

业务方面，报告指出增长主要来自高毛利的AI业务。公司业务模式包括公有云服务、私有化部署、专家顾问式服务及软硬一体交付。管理层表示，公司较少参与token价格战，部分产业客户采用按月定价等模式，更强调价值闭环，说明商汤在主动向高粘性、高复购、价值导向的商业模式迁移。技术路径上，Neo架构实现内核级视觉与语言统一，据称仅用十分之一数据量和算力即可达到同等性能，公司计划于2026年Q2发布基于Neo二代架构的新模型。公司对Agent OS的竞争判断务实，重点卡位垂类引擎和L3级服务能力，并依托私有化部署、国产生态适配和一体机交付形成壁垒。

展望2026年，公司坚持原生多模态路径，深耕办公、教育、营销、智能终端等垂直AI Agent入口，继续压低推理成本，并推动视觉AI规模化盈利。报告认为，只要2026年收入结构继续向高质量模式迁移、全年EBITDA兑现转正、现金流保持改善，估值修复逻辑就会进一步强化。

风险提示包括面临互联网巨头及垂直厂商的激烈竞争、行业Agent/Skill渠道商业化节奏可能慢于预期、人才流失风险以及供应链不确定性。