金吾财讯 | 招商证券发布研报指，康方生物(09926)作为双抗龙头，正引领肿瘤免疫升级迭代，2026年是公司核心临床数据验证和商业化实现盈利的关键之年。报告的核心投资论点是，公司首创的PD-1/VEGF双抗（依沃西/AK112）展现出超越“药王”K药（帕博利珠单抗）的潜力，有望重塑肺癌乃至多瘤种治疗标准，当前股价未充分反映其长期全球商业价值。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

报告高度聚焦于AK112与AK104两款核心双抗的进展与价值。AK112方面，多项重磅临床数据将于2026-2027年读出，是公司核心成长催化剂。关键近端催化剂包括2Q26的HARMONi-3全球鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）队列中期无进展生存期（interim PFS）数据，以及HARMONi-6试验的中期总生存期（interim OS）数据。报告指出，HARMONi-6（中国鳞癌，头对头替雷利珠单抗+化疗）已打出PFS风险比（HR）0.60、≥3级出血仅2%的优势数据，这为HARMONi-3全球数据提供了乐观预期。若HARMONi-3数据显著阳性，将重塑全球一线sq-NSCLC格局。同时，基于HARMONi研究的美国生物制品许可申请（BLA）已获FDA受理，处方药使用者费用法案（PDUFA）目标日期为2026年11月14日，是AK112海外进度最快的适应症。

AK104（卡度尼利单抗）方面，报告强调其填补临床空白并具备海外价值重估潜力。COMPASSION-15试验是全球唯一在PD-L1 CPS<5亚组仍显著获益的III期研究，使AK104成为CSCO 2025胃癌指南唯一IA级推荐（无论PD-L1状态）。报告测算，AK104海外一线胃癌销售峰值达52亿美元，其中PD-L1低表达（CPS<5）市场峰值贡献39亿美元。此外，其在肝癌免疫疗法（I/O）耐药领域的COMPASSION-36试验也已启动，对应销售峰值测算为20亿美元。

财务预测方面，报告预计康方生物2026-2028年营业收入分别为47.38亿元、72.12亿元、95.85亿元，同比增长55%、52%、33%；归母净利润分别为4.87亿元、12.80亿元、26.36亿元。公司非肿瘤板块亦有布局，2个产品已商业化，2个产品处于新药上市申请（NDA）阶段。

报告同时提示风险，包括临床试验不及预期、技术迭代、政策变化及模型参数不成立等。