金吾财讯 | 交银国际研报指，2025年，荣昌生物(09995)产品销售收入同比+35.8%至23.07亿元（人民币，下同，中国内地22.71亿元），其中：1）泰它西普销售+42%至13.9 亿元，SLE仍为贡献最大的适应症，肾科（IgAN即将获批）和神免（MG纳入医保目录）快速增长中、未来占比将提升；2）维迪西妥销售+22.5%至 8.8 亿元，UC 适应症贡献约70%，近期获批的乳腺癌伴肝转移（HER2 高表达&低表达）有望在2026年带来较大销售贡献。2025年泰它西普的商业化团队和医院覆盖规模有一定扩大，维迪西妥则保持稳定，神免、肾科和乳腺癌等新适应症将是未来重点拓展方向。此外，多项BD授权交易推动许可收入达8.95亿元。全年净利润7.1亿元（扣除BD贡献后亏损7.7亿元，同比减亏47.5%），管理层预计2026年产品销售收入增长25%以上，扣除BD后有望在利润和现金流层面实现盈亏平衡。该机构指，公司逐步搭建起早、中、后期梯级迭代的综合性管线，并积极拓展全球开发机遇：1）已上市产品持续扩展适应症领域：泰它西普的IgAN和SS有望近期获批，眼肌型MG和结缔组织病相关ILD已启动III期，海外MG和SS III期同步推进。2）维迪西妥联合PD-1治疗1L UC有望近期在中国获批，海外III期已完成入组；中国两项GC III期已启动（HER2高表达&低表达）。3）中期支柱品种PD-1/VEGF 双抗RC148 和艾伯维达成BD交易后快速推进，正和FDA沟通一线肺鳞癌III期，与自研CLDN18.2 ADC的2L GC数据同样值得关注。4）早期管线在自免和肿瘤两大优势领域快速迭代，未来可重点关注自免双抗/三抗/TCE、B 细胞清除等技术路径，及新型连接子-载荷ADC和载荷回收ADC 技术（系统性解决ADC毒性、提高治疗窗）。基于2026年指引和对于授权合作收入确认节奏的最新预期，调整2026-27年盈利预测，预期归母净利润分别为14.08亿元、41.09亿元，另新增2028年归母净利润预期为21.9亿元。维持136港元目标价，维持买入评级。