伊朗冲突进入第二个月，市场正从短期通胀恐慌，转向对财政刺激的前瞻性定价。

周一，随着WTI原油突破每桶100美元，美国国债收益率却罕见地反向下行，10年期美债收益率下行近8个基点至4.348%。

市场定价同步转向。货币市场将美联储2026年加息概率从上周五的约35%下调至约20%，转而重新定价年内温和降息预期。

这一"脱钩"走势标志着市场开始从短期通胀恐慌，转向对中期经济衰退的担忧，以及对下一轮财政刺激的提前布局。

高盛分析师Chris Hussey指出，本周市场核心仍在于增长与通胀之间的角力：

• 通胀端，油价、天然气、铝及衍生品价格螺旋上行，威胁向全球尤其是亚洲渗透；

• 增长端，中东局势的持续不确定性叠加能源价格冲击，令劳动力需求前景趋于黯淡。

尽管短期路径仍可能复杂，高盛的判断是在多种情景下，债券收益率最终将下行，长期股票波动率将上升，市场届时面临的是"经济增长恐慌"而非"持续性通胀恐慌"。

摩根士丹利首席利率策略师Matthew Hornbach则更进一步提出，美国利率市场或许正在越来越多地反映一个预期，能源驱动的需求破坏之后，财政刺激将随之而来。

相关性脱钩，债市与油市走势背离

自伊朗冲突爆发以来，市场的定价逻辑相当单一：做多能源，做空其他一切。

然而，过去一周出现了裂缝。尽管能源价格飙升，长期通胀预期几乎没有明显上移。以五年期通胀互换衡量，市场对未来5年的通胀预期已较1月高点下滑约20个基点，回落至去年4月动荡时期的水平。

Santander资管欧洲策略主管Francisco Simón表示：

尽管通胀仍是隐忧，但对增长和信心的潜在拖累应开始形成对冲，限制收益率进一步上行。

他补充称，债券市场目前是市场定价冲突宏观影响最清晰的工具之一。

Apollo首席经济学家Torsten Slok亦指出，当前10年期利率中存在一个明显的溢价。在正常美联储预期驱动下，10年期利率应处于3.9%附近，而非目前的4.4%，意味着存在约55个基点的"超额溢价"。

溢价的来源可能包括财政担忧、量化紧缩、境外需求下降，以及对美联储独立性的疑虑。Slok表示：

投资者需要认真思考这55个基点究竟意味着什么。

与此同时，美债相对于SOFR互换的表现自2月27日以来持续走弱，甚至连2年期国债也开始落后于SOFR互换，暗示市场已在为美债供给增加的风险定价。

债市的真实定价是财政刺激，而非货币宽松

摩根士丹利的Hornbach在报告中提出了更深层的解读框架。

他认为，美债市场当前的定价逻辑，可能已不只是在反映货币政策路径，而是在预判政府应对能源冲击的财政反应。

从历史经验看，新冠疫情深刻改变了投资者对危机应对机制的认知。

疫情前，市场默认危机的主要应对工具来自央行；而如今，投资者似乎相信，应对增长危机的主要力量已转向政府财政，央行反应则因持续的通胀压力而受到制约。

就当前情形而言，Hornbach指出，若投资者真的在为某种足以迫使美联储转向的财政刺激定价，其规模必须远超对伊冲突的军事补充拨款，必须覆盖能源成本上升冲击最严重的私人部门。

摩根士丹利公共政策策略师认为，补充拨款的政治博弈路径本已充满挑战，额外刺激措施的空间能否打开，在很大程度上取决于冲突持续的时间。

目前已有先例。西班牙政府提出了规模50亿欧元的能源价格缓解方案，涵盖增值税减免与补贴；葡萄牙政府则通过立法，允许在能源危机情形下实施临时电价上限。

海湾国家抛售美债的潜在风险

在财政刺激预期升温的同时，一个潜在的对冲风险正在浮现。

摩根士丹利的数据显示，纽约联储托管账户中的外国官方机构持有量自2月25日以来减少约580亿美元，而同期外国货币当局的逆回购账户（FIMA RRP）仅增加约30亿美元，这意味着相关抛售所得资金可能已被汇回本国，而非留存于美元体系之内。

科威特、沙特阿拉伯与阿联酋三国今年1月合计持有约3130亿美元美国国债，且三国持仓自2022年以来均有所增长。

在冲突持续背景下，是否会有更多海湾国家为应对国内军事和经济压力而减持美债，仍存在高度不确定性。这一变量与财政刺激预期叠加，形成了债市当前面对的两难困境：

• 一方面，财政刺激预期压低收益率；

• 另一方面，海湾国家潜在的持续抛售压力可能重新推高长端收益率，并在美债长端出现的情况下迫使美联储更快采取行动。

Hornbach坦言，这一矛盾最终如何化解目前尚不明朗。不过，黄金、贵金属与加密资产在近期的同步急涨，已清晰表明市场正在为上述情景中的某种结果积极布局。