泡泡玛特股价自高点腰斩，市场已按最坏情形定价。摩根士丹利表示，库存上升、海外利润率承压、新业务争议三个问题严重性或被高估：海外SG&A中40-45%是随销售变动的变量成本，不会无限放大亏损，产品不存在过期或季节性清仓压力；新业务里真正值得跟踪是主题乐园和今年将要首播的动画短片。

泡泡玛特股价从去年高点339.80港元跌至150港元附近，跌幅超过一半。压倒市场情绪的，不是某一个坏消息，而是财报后公司对一季度毫无指引，加上2025年海外销售额略低于预期，随后多头大幅下修2026年预测，牛熊之间的预期差急速收窄。

据追风交易台，摩根士丹利亚洲消费板块分析师Dustin Wei在最新报告中直接点出，市场对泡泡玛特的定价，是按照“海外业务在刚刚开始渗透的市场就已宣告失败”来算的。他用分部估值（SoTP）验算这个逻辑——而且刻意采用比市场更悲观的假设，结论是每股价值约港币180元，对应当前股价仍有约20%的上行空间。

库存上升、海外利润率承压、新业务争议，是横在股价面前的三座山。这三个问题严重性或被高估：海外SG&A中40-45%是随销售变动的变量成本，不会无限放大亏损；库存里的超额部分估计10-15亿元，但泡泡玛特的产品不存在过期或季节性清仓压力；新业务里真正值得跟踪的，不是外界批评声最大的小家电，而是主题乐园和今年将要首播的动画短片。

情绪钟摆摆到极端的标志，往往是多空分歧最小的时刻。眼下几乎所有投资者都预期一季度海外数据很难看，空头逻辑已被充分定价——这恰恰是报告认为情绪阶段性见底的核心依据。

投资者已为最坏情形定价，极端假设下仍有20%上行空间

市场对一季度的共识预期大致如下：集团销售同比增长50-60%，大中华区同比增长70-80%，海外同比增长约30%，但海外环比1季度下滑约50%。看全年，投资者普遍预期营收增速在十几个百分点，低于公司指引的20%以上，盈利全年个位数增长，下半年同比下滑。卖方一致预期2026年净利约157亿元人民币，但这个数字现在已经不是投资者决策的锚点了。

如果把当前约150港元的股价当成合理估值倒推，它隐含的是：大中华区约18倍市盈率、海外业务约7倍市盈率。7倍意味着什么——把海外业务单独估值，大约只值20亿美元。这是一个已经在东南亚、北美、欧洲、日本多个市场建立起规模的业务，美国、欧洲和日本的渗透率还远未达到瓶颈。

摩根士丹利SoTP的具体假设是：大中华区2026年销售增长26%、净利率34.5%（略低于2025年的35.1%），给予22倍市盈率；海外业务销售额下滑30%、净利润下滑约60%、净利率仅20%，给予7倍市盈率。集团整体对应销售增长仅1%、盈利下滑12%，折合每股港币180元。连这么算，也比现价高20%。

海外利润率的下行空间被高估了

市场担忧的逻辑很直接：销售额高增长时费用率摊薄，销售一旦下滑，固定费用的压力就会放大。但海外业务的成本结构比这个担忧更有弹性。

海外SG&A里，电商平台费用和国际物流运输费用合计占40-45%，这两项和线上销售额高度正相关——卖得少，这些费用自然也跟着减少。

更重要的细节是，2025年下半年对比上半年，这两项费用都出现了明显的效率改善：公司自有网站占比提升，绕开了第三方平台的抽成；国际物流也在持续优化。这些变化说明，即便2026年海外销售大幅下滑，运营去杠杆的幅度也可能远低于市场预期。

库存压力可控，定价纪律优先

库存水平上升是投资者关注的另一焦点。

2025年底泡泡玛特库存规模为55亿元（成本口径），高于2024年底的15亿元，存货周转天数从2024年的126天升至2025年的148天，预计2026年将进一步升至179天左右——接近2022年疫情冲击的水平。

其中，超额库存估计约10-15亿元，是公司在2025年7-9月对4季度及2026年1季度过于乐观的销售预判所致。这个数字看起来不小，但有几个缓冲：泡泡玛特的产品没有保质期，不存在被迫清仓的时间压力；2021-2025年累计的存货减值准备仅约5000万元，就算经历了新冠那几年，这个数字依然极低；持续的渠道扩张会持续带进新用户，对他们来说现有IP就是新品；大中华区的强劲需求也可以在必要时承接部分海外多余库存。

打折促销和加大"福袋"力度是最快的去库存手段，但代价是定价权。目前公司没有走这条路（2025年4季度海外促销有所增加，但没有系统性动作），这个选择本身说明公司判断定价纪律比库存周转速度更重要。

市场误读新业务，短视频IP潜力被忽视

泡泡玛特即将推出的小家电产品线引发市场质疑，部分投资者将其解读为增长乏力下的"病急乱投医"。

报告指出，该项目至少已开发逾一年半，彼时公司正处于指数级增长阶段。小家电品类与MEGA系列产品定位类似，面向泡泡玛特前5%至10%的核心消费群体，功能性并非核心卖点，而是作为"次要陈设品"——首款产品为The Monsters系列冷藏箱，定位于房间摆放而非厨房使用。

该行承认这一品类毛利率较低、库存周期较长，但预计公司不会激进推销，而是密切跟踪消费者反馈，将其作为长期品类扩张的探索。

真正更值得跟踪的，是另外几个新业务：Pop Land主题乐园、POPOP潮流珠宝、Pop Blocks积木和甜品线，今年预计有更实质性的进展。此外，蛋奶星球（Twinkle Twinkle）和桃子暴动（Peach Riot）的短片动画预计今年首播。一旦动画积累起独立的受众群体，IP价值就不再单纯依赖门店，这是一条目前市场几乎没有纳入定价的叙事线。