金吾财讯 | 中信证券发研报指出，拼多多(PDD)2025年第四季度收入同比增长12.0%，其中广告收入未达预期，而佣金收入则超出预期；Non-GAAP经营利润同比增长5.3%，符合彭博一致预期。

作为电商税务合规实施的第一个季度，预计主站将继续进行生态投入，虽然短期内Topline增速可能承压，但长期趋势向好。买菜业务在竞争对手退出后，收入增长和利润实现加速。跨境业务随着国际贸易环境的稳定，全托管模式重启增长，为佣金收入带来增量。

公司在2025Q4业绩交流会上强调“重仓供应链”，并宣布成立“新拼姆”专项公司，延续了股东大会上提出的“All in供应链”策略。考虑到供应链投入的回报周期较长，建议投资者更关注供应链策略对公司长期壁垒的加强，而非短期利润的波动。公司当前估值处于较低水平，全球化业务提供了估值长期上行的潜力，看好公司长期盈利实现与估值修复，维持“买入”评级。

中信证券表示，电商行业在税务合规实施后，虽然短期内可能面临增速压力，但长期来看，合规化将促进行业的健康发展。随着消费者对品质和服务要求的提升，电商平台需要加大在供应链、物流等方面的投入，以提升用户体验和竞争力。 该行进一步指出，根据拼多多2025年第四季度的业绩表现，将2025-27E收入预测分别上调3.5%、3.0%、3.2%。Non-GAAP经营利润预测分别上调4.5%、4.0%、3.8%。考虑到全球贸易环境的改善和公司在供应链方面的持续投入，该行上调目标价至新高度。尽管如此，由于市场竞争激烈和宏观经济的不确定性，维持“买入”评级。