出品｜公司研究室 王哲平

在中国口腔护理这个被高露洁、佳洁士、云南白药等老牌玩家长期占据的赛道里，参半是近几年最能“打”的新消费品牌。

3月27日，参半母公司深圳小阔科技股份有限公司向港交所递交招股书，冲刺IPO。2023年至2025年，公司收入分别为10.96亿元、13.69亿元和24.99亿元，收入两年翻倍。按2025年零售额计，参半已是中国口腔护理市场第三大集团，线上渠道零售额第一。

参半最吸引资本市场的地方，或许是它充满了故事性：一个高中辍学、从工厂流水线走出来的创业者，在现金流几乎见底两次走到悬崖边时，两次硬生生把公司拉回来，最终把这个年轻的品牌推到了港交所门口。

然而，在高速增长背后，参半同样面临着不容回避的现实难题：一是高营销驱动下，利润质量仍然经不起细看；二是从线上爆款走向线下全国化品牌的过程中，渠道根基和长期壁垒仍待验证。

参半还没有向市场证明，自己可以把增长沉淀为高质量盈利的能力。

“打不死的小强”：尹阔和参半两次绝地求生

1989年，尹阔出生于安徽灵璧县，高中没毕业就南下广东，做过流水线工人、帮厨、酒店员工。

用梅花创投吴世春的话说，尹阔是他“偏爱”的创业者类型——小镇青年，“打不死的小强、贫穷的、聪明的、有野心的”。

2011年，尹阔第一次创业，与人合伙做智能硬件，在一间60多平方米的出租房里，公司一度做到了近亿元规模，让他第一次意识到，原来产品和股权可以创造如此巨大的价值。

2015年10月，尹阔退出那家公司，注册深圳小阔科技有限公司，开始第二次创业。

创业之初，尹阔选择了电动牙刷这个单品。但电动牙刷的高单价、低复购率、高备货成本等特点，让公司现金流压力巨大。

2018年初备完货后，公司账上只剩27万元，几乎连工资都发不出来。那是参半第一次真正意义上的生死时刻。

为了活下去，尹阔和团队一边缩减开支，一边想办法通过小红书将手中的电动牙刷卖出去，最终回笼了约300万元资金，勉强渡过难关。

也是在这一年，尹阔开始转向牙膏赛道，创立“参半”品牌，取义“一半手工，一半科技”。但这时的尹阔还没有参悟到消费行业的真谛。

2018年至2020年，尹阔每天都处在焦虑中，迫切想找到一个“拳头”产品，于是开发了一堆产品。公司做过多款高端牙膏，也试过化妆品、洗护用品等方向，但大多反响平平。

2020年下半年，公司再次来到悬崖边上，账上只剩1400万元。那时尹阔做了一个带有“赌博”性质的决定：砍掉所有非口腔业务，把所有资源“梭哈”在漱口水这一个品类上。

尹阔认为，“战场要一次性燃起来，才会有机会。”于是他把手头所有的子弹全部打了出去，但谁都不知道后续还有没有资金“续命”。

2020年9月，参半益生菌漱口水上线，凭借在抖音、小红书的集中投放，80天销售额破1亿元，一举打爆市场。截至招股书日期，这款便携漱口水累计销量接近3亿条。

漱口水的爆发不只救活公司，更重要的是让尹阔和参半找到了自己的方法论：聚焦单品、放大体验、借助内容平台迅速起量。

参半起势后，资本快速涌入。2020年至2021年间，参半连续完成多轮融资，投资方包括梅花创投、字节跳动、创新工场、清流资本、基石资本、华兴资本等知名机构。品牌创立三年，完成9轮融资。

2022年，尹阔做了第三个关键决策：重点布局牙膏品类。他认为漱口水可以帮助品牌破圈，却不足以支撑一家公司成为真正的大众消费品牌。真正更大、更高频、更刚需的市场，还是牙膏。

于是，参半开始将战略重心转向牙膏，并推出益生菌、溶菌酶、羟基磷灰石、沸石等系列产品。

从结果看，这一步踩对了。2023年至2025年，公司收入从10.96亿元增长到24.99亿元，2025年同比增长82.5%，两年复合增长率51.0%。

根据弗若斯特沙利文数据，按2025年零售额计，参半以6.5%的市场份额排名中国口腔护理产品市场第三；在品质牙膏市场排名第一，市场份额达19.2%。

参半活下来了也做大了。然而，做大和做稳从来不是一回事。

高毛利的幻觉：营收翻倍了利润去哪了？

参半的收入增速让人眼前一亮，但利润表现却让人心里一紧。

2023年至2025年，公司毛利分别为7.90亿元、9.56亿元和17.97亿元，毛利率始终维持在70%左右，在日化消费品里相当可观。

可与此同时，公司年度溢利却分别只有4162.4万元、3422.8万元，到2025年甚至转为亏损1825.1万元。

参半收入不断增长，净利润却在不断下滑。究其原因，几乎和大部分新消费品牌一样，参半的销售费用太高了。

2025年，参半销售及分销开支高达15.34亿元，销售费用率61.4%，占毛利的85.4%。看上去是高毛利生意，实际上绝大部分毛利又被渠道投放、流量采买和市场推广吃掉了。

我们可以拿参半和完美日记做个对比，完美日记的母公司逸仙电商2025年毛利率78%，但公司销售费用率却高达66%。2021年以来，逸仙电商连续5年亏损，且2025年收入远不及2020年和2021年。

从某种程度上说，参半的打法很像互联网产品经理做消费品。它擅长抓年轻人的感官偏好和社交表达需求，把牙膏、漱口水做成“好拍、好种草、好传播”的内容化产品，再借助抖音、小红书、微博以及大量KOL、KOC，把产品迅速推到用户面前。

这样的打法在品牌从0到1的阶段极为有效，也成就了参半的快速崛起。

可问题在于，这种增长模式本质上是高营销驱动。但一旦营销投放节奏放缓，或消费者将目光转移到更新的品牌，参半的高增长能否延续、品牌能否靠自然复购站住脚，才是真正的考验。

更值得警惕的是，参半的投入结构并不平衡。2025年，公司研发开支仅1939万元，销售费用是研发费用的79倍。

对于消费品公司而言，研发占比不需要太高，但当销售投入和研发投入的差距如此悬殊时，市场很容易产生一个疑问：你今天卖得好，是因为产品真的有强壁垒，还是因为更会做营销？

如果是前者，意味着参半有机会在规模做大后逐步释放利润；如果是后者，意味着公司可能长期停留在“高增长但高消耗”的阶段。

还是以逸仙电商为例，当前逸仙电商的市值只有3.1亿美元，相较于巅峰时期超160亿美元,已不足往日的零头。

在公司上市之前，参半可以靠做大规模讲故事，它也已经证明自己能用流量和内容把规模做起来。

然而一旦上市，投资者将更加挑剔，公司盈利能力将受到检视，参半还没有完成证明自己能把规模沉淀成稳定利润。一旦收入增速失速且没有盈利能力，可能如同逸仙电商一样，上市即巅峰。

参半的想象空间：如何靠线下和多品类提高“天花板”？

作为一家消费品公司，参半目前的策略和大多数公司一样，一是扩充渠道努撕掉“纯线上网红品牌”的标签，二是扩充品类找到“第二曲线”。

然而，这两条路径都不是一蹴而就可以实现的。

从2022年开始，尹阔频繁穿梭于全国各地线下市场，他曾连续40多天每天去一座城市。

经过4年多努力，参半线下分销商数量从2023年初的162家增长到2025年末的1105家；线下零售网点超过11万个，覆盖中国内地几乎所有地级市。

在招股书里，参半表示2025年已实现线上与线下零售额约50:50的均衡比例。但如果细看财务口径，我们会发现参半线上和线下的收入比例还是有差距的。

2025年，参半线上渠道收入占比高达80.3%，线下收入占比只有19.7%。收入与零售额之间的差异，说明参半的增长引擎依然是线上。

此外，2025年参半终止了324家线下分销商合作，同期新增611家，高进高出的分销商流动，表明其线下网络仍处在快速调整期，线下渠道尚未完全稳定。

根据线下零售监测机构马上赢数据，在线下牙膏市场，2025年Q2，参半以184%的增速上升一名，位列第七名。参半的高增长有部分原因是因为线下渠道基数相对较小。

但它的对手不会轻易将市场份额拱手相让。2025年Q2，云南白药市场份额高达25.3%，远超其他品牌，长期稳居市场第一；冷酸灵在抗敏感牙膏市场份额长期保持60%以上；宝洁、联合利华、好来等外资品牌在线下的根基同样深厚。

正如尹阔所说，做线下市场没有捷径，只有“勤快”二字。由于中国线下渠道的复杂性和多样化，这条路注定漫长。

尹阔曾在采访中表示,做“中国的宝洁”是很多日化创业者的梦想。想成为像宝洁一样的综合日化集团，参半需要扩充品类，找到“第二曲线”。

2025年，公司推出个护品牌“小箭头”，切入洗发护发和身体护理，还通过和华晨宇合作推出“重点”品牌，涉足花露水、护手霜、唇膏等品类。

但从收入结构看，2025年基础口腔护理仍贡献了92.9%的收入，其他个护业务占比仅0.3%，可见“小箭头”和“重点”都处于非常早期的阶段。参半能否把口腔护理赛道的成功，复制到其他领域是存在悬念的。

结语

从创业故事角度看，参半充满了戏剧性。尹阔，一个高中辍学的流水线工人，一路走到港股IPO门前，公司从账上只剩27万元到年入近25亿元，足够吸引人。

然而，参半已经过了0—1的阶段，如何能从1走到10甚至100，才是投资者所关心的。

参半具有线下扩张、多品牌延伸的想象空间，但同时需要解决营销费用高企、业务结构单一的问题。

资本不怕公司在扩张期亏钱，怕的是公司永远只能靠扩张期逻辑讲故事。在不具有稳定盈利能力的情况下，一旦失去了增长速度，逸仙电商过去几年在资本市场的表现，恐成为参半的前车之鉴。