摘要

事件：4月10日，国家统计局公布3月通胀数据，CPI同比1%、前值1.3%、预期1.3%、环比-0.7%；PPI同比0.5%、前值-0.9%、预期0.5%、环比1%。

l 核心观点：中下游供给收缩、除铜外其他有色涨价，放大了PPI回升幅度。

油价飙升拉动PPI回升的同时，对石化链中下游产生供给冲击，放大了中下游PPI涨幅。3月PPI环比1%，同比上行1.4个百分点至0.5%；其中，国际油价飙升带动国内中油气开采等相关行业PPI走高；同时，油价短时间大幅上涨直接冲击石化链中下游工业生产，中下游供给收缩放大了价格上行幅度，石油加工（5.8%）、化学原料（3.6%）等行业价格涨幅均超出历史传导经验；测算原油与中下游供给收缩共拉动PPI环比0.7%。

虽然铜价有所回落，但稀土、铝等其他有色金属价格涨幅较大，也额外带动PPI上行。自今年以来，有色采选、有色压延PPI涨幅持续超出铜价本应传导的幅度，主因其他有色涨价；3月也呈现类似现象，高频铜价环比-3.1%，但有色采选（5.4%）、有色压延（1%）环比上涨，主因稀土（11.8%）、铝冶炼（0.7%）等价格上涨；煤炭、钢铁涨价幅度有限，煤炭采选、黑色压延PPI环比分别仅0.1%、0.3%，测算煤钢对PPI的环比贡献度为0%。

3月CPI表现弱于往年春节次月，主因食品、服务价格回落幅度大于往年同期。3月CPI环比-0.7%、弱于往年春节次月的表现（-0.4%）。一是受天气转暖供给增加等影响，食品CPI环比-2.7%、明显不及往年同期。其中，鲜菜和鲜果价格分别-10.1%、-3.3%，猪肉供给增加拖累猪肉环比（-7.3%）。二是春节后服务需求回落幅度较大，也令服务CPI明显走弱，如飞机票、交通工具租赁和旅行社收费价格分别下降29.5%、18.9%和14.2%。

核心商品CPI维持高位，更多源于其他核心商品价格的支撑。3月，核心商品CPI同比维持高位（1.6%）。结构上，受国际金价下行影响，国内黄金饰品价格时隔8个月后首次下降。而剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比小幅回升、同比上行0.3个百分点至-1.4%，背后更多反映PPI上涨对核心商品CPI的传导，以及国内部分产品需求回升等影响。

展望后续，期现货价格倒挂或意味着二季度PPI仍有可能大幅上冲，CPI预计也保持高位。PPI方面，虽然期货价格回落至100-110美元附近，显示市场预期的调整，但现货价格仍高企于130美元附近。若油价现货价至5月持续保持在110美元/桶以上，PPI同比可能在4-5月上升至2.0%左右；CPI方面，油价飙升通过“油价-成品油CPI”、“PPI-核心商品CPI”两大路径影响CPI，预计二季度CPI同比重新上升，中枢可能位于1.3%附近。

l 常规跟踪：3月PPI同比回升、CPI同比回落。

食品与餐饮：CPI同比回落，结构上食品CPI中鲜菜价格降幅较大。3月，CPI同比较前月回落0.3个百分点至1%。其中，食品CPI中鲜菜大幅回落6个百分点4.9%。

非食品消费品CPI：交通工具、通信工具、交通工具用燃料CPI均有所回升。非食品中，交通工具、通信工具CPI均有所回升，边际分别上升0.1、0.7个百分点至-1.1%、2.6%。

服务CPI：家庭服务CPI回落明显。3月，整体服务CPI同比回落0.8个百分点至0.8%。其中家庭服务CPI同比大幅回落2.7个百分点至1.1%。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

事件：4月10日，国家统计局公布3月通胀数据，CPI同比1%、前值1.3%、预期1.3%、环比-0.7%；PPI同比0.5%、前值-0.9%、预期0.5%、环比1%。

1. 核心观点：3月PPI拉升，不止是原油

油价飙升拉动PPI回升的同时，对石化链中下游产生供给冲击，放大了中下游PPI涨幅。3月PPI环比1%，同比上行1.4个百分点至0.5%。其中，国际油价大幅上行（环比21.9%），带动国内油气开采（环比15.8%）等相关行业PPI走高。同时，油价短时间大幅上涨直接冲击石化链中下游工业生产，中下游供给收缩放大了价格上行幅度，譬如石油加工（5.8%）、化学原料（3.6%）、化学纤维（3.4%）等行业价格涨幅超预历史传导经验，测算原油与中下游供给收缩共拉动PPI环比0.7%、为最大贡献项。

虽然铜价有所回落，但稀土、铝等其他有色金属价格涨幅较大，也额外带动PPI上行。自今年以来，有色采选、有色压延PPI涨幅持续超出铜价本应传导的幅度，主因其他有色涨价；3月也呈现类似现象，高频铜价环比-3.1%，但有色采选（5.4%）、有色压延（1%）环比上涨，主因稀土（11.8%）、铝冶炼（0.7%）等价格上涨，测算有色拉动PPI环比0.1%。国内方面，煤炭、钢铁涨价幅度相对有限，煤炭采选、黑色压延PPI环比分别仅0.1%、0.3%，测算煤钢对PPI的环比贡献度为0%。

3月CPI表现弱于往年春节次月，其中食品价格回落幅度大于往年同期。3月CPI环比-0.7%、弱于往年春节后首月的表现（-0.4%）。拆分结构看，受天气转暖供给增加、节后需求回落等因素影响，食品CPI环比-2.7%、明显不及往年春节后首月的表现（-0.8%）。其中，鲜菜和鲜果价格分别下降10.1%和3.3%、回落幅度较大；猪肉供给增加拖累猪肉环比（-7.3%）。

      春节后服务需求回落幅度较大，也令服务CPI明显走弱。3月，服务CPI环比（-1.1%）明显低于往年春节次月（-0.4%）。其中，核心服务CPI表现较弱，飞机票、交通工具租赁和旅行社收费价格分别下降29.5%、18.9%和14.2%，三项合计影响CPI环比下降约0.34个百分点；宠物服务、车辆修理与保养、家政服务回落幅度也较大，分别下降10.1%、9.4%、4.9%。此外，目前租房需求偏弱，令3月房租CPI同比维持在-0.5%的历史低位。

核心商品CPI维持高位，更多源于其他核心商品价格的支撑。3月，核心商品CPI同比维持高位（1.6%）。拆分结构看，受国际金价下行影响，国内黄金饰品价格在环比连续上涨8个月后首次下降3.9%。剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比小幅回升、同比上行0.3个百分点至-1.4%，背后更多反映PPI上涨对核心商品CPI的传导，以及国内部分产品需求回升等影响。其中，国内成品油价格采取临时调控措施，调控后汽油价格上涨11.1%，影响CPI环比上涨约0.31个百分点。

展望后续，期现货价格倒挂或意味着二季度PPI仍有可能大幅上冲，CPI预计也保持高位。PPI方面，虽然原油期货价格回落至100-110美元附近，显示市场预期的调整，但原油现货价格仍高企于130美元附近。若原油现货价至5月持续保持在110美元/桶以上，PPI同比可能在4-5月上升至2.0%左右；CPI方面，油价飙升通过“油价-成品油CPI”、“PPI-核心商品CPI”两大路径影响CPI，预计二季度CPI同比重新上升，中枢可能位于1.3%左右。

2. 常规跟踪：3月PPI同比回升、CPI同比回落

PPI同比回升，其中生产资料回升较多。3月，PPI同比0.5%，与前月相比回升1.4个百分点。结构上，生产资料较前月上行1.7个百分点至1%，生活资料较前月上行0.3个百分点至-1.3%。

CPI：CPI同比回落，结构上食品CPI中鲜菜价格降幅较大。3月，CPI同比较前月回落0.3个百分点至1%。其中，食品CPI同比0.3%、较前月回落1.4个百分点。结构上，鲜菜、猪肉、鲜果CPI回落幅度较大，边际分别下行6、2.9、1.9个百分点4.9%、-11.5%、4%。

消费品CPI：交通工具、通信工具CPI均有回升。非食品中，交通工具、通信工具CPI均有所回升，边际分别上升0.1、0.7个百分点至-1.1%、2.6%；家用器具CPI有所回落，同比下行2.9个百分点至2.4%。交通工具用燃料CPI同比上行12.4个百分点至3.4%，水电燃料CPI同比上行0.2个百分点至0.6%。

服务CPI方面，家庭服务CPI回落较大。3月，整体服务CPI同比边际下行0.8个百分点至0.8%。具体分项看，教育服务CPI同比持平前月（0.5%），家庭服务CPI同比回落2.7个百分点至1.1%，医疗服务同比回升0.2个百分点至3%。

风险提示

1. 食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2. 能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给超预期。

注：内容节选自申万宏源2026年4月10日研究报告《PPI拉升：不仅是原油》，证券分析师：赵伟、屠强