金吾财讯 | 广发证券发布研报指，思摩尔国际(06969)主业稳健扩张，加热不燃烧(HNB)业务开辟第二增长曲线。公司2025年实现营收142.56亿元，同比增长20.8%；经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3%。报告认为，随着全球监管趋严加速行业整合，公司凭借前瞻性合规布局，市场份额从2024年的13.1%提升至2025年的14.5%。 

公司HNB业务在2025年实现规模化出货，收入超过12亿元。公司与英美烟草(BAT)合作的HNB产品glo Hilo已进入日本、意大利、波兰等市场，BAT计划在意大利新增产线以支持该产品向全球更多市场扩张。报告预计，HNB烟弹业务在消费习惯养成后，将采用专利授权分成的高毛利率模式，成为未来利润重心。 

在雾化医疗领域，公司的全资子公司传思生物针对Breo Ellipta的仿制药申请已获美国食品药品监督管理局(FDA)受理；其位于美国佛罗里达州韦斯顿的生产设施也已通过FDA检查，符合现行药品生产管理规范(cGMP)标准。 

广发证券预计，思摩尔国际2026年至2028年营业收入将分别达到169.95亿元、203.76亿元和238.91亿元。经调整后的净利润预计分别为16.47亿元、24.05亿元和35.29亿元。对应经调整每股收益分别为0.27元、0.39元和0.57元。 

估值方面，报告参考公司历史估值，认为其业务底部回暖，未来HNB成长空间大。给予公司2026年35倍市盈率(PE)估值，对应合理价值为10.61港元/股，维持对思摩尔国际的“买入”评级。

报告提示的主要风险包括政策不确定性、新业务发展不及预期以及盈利水平波动。