金吾财讯 | 中银国际证券发布研报指，黑芝麻智能(02533)高阶智驾、具身智能以及横向拓展的AIoT业务有望对公司业绩形成有力支撑，维持“买入”评级。

2025年，公司实现营收8.22亿元（人民币，下同），同比增长73.4%；经调整后净亏损为10.76亿元，亏损幅度同比收窄17.5%；毛利率为41.0%，同比保持稳定。

分业务来看，辅助驾驶产品及解决方案收入为6.87亿元，同比增长56.8%，毛利率37.4%。增长主要得益于华山系列芯片在新款乘用车车型上市且销量强劲，以及公司在L2-L3商用车和L4无人驾驶场景的竞争力提升。华山A1000系列芯片是销量主力，已搭载于奇瑞、陕汽商用车及德赛西威无人车。华山A2000系列芯片正与元戎启行、Nullmax等算法厂商适配，已取得头部车企定点，预计2026年量产。武当C1200系列芯片已进入量产阶段。

具身智能解决方案业务作为战略性新业务，2025年实现营收0.96亿元，毛利率48.7%。公司通过Kalos、Aura、Liora模组为机器人提供算力，并与云深处、傅利叶智能、联想、智平方、极智嘉等头部企业合作，在四足机器人、航运智能巡检等场景规模化交付。智能影像解决方案业务收入0.39亿元，同比增长7.9%，毛利率84.7%；公司与理想汽车合作，为其AI眼镜提供定制化算法。

展望2026年，公司战略业务将规模化放量。高阶智驾领域以华山A2000芯片为核心，完成量产工作，并布局Robotaxi等场景；同时推进商用车和无人物流领域的批量出货。具身智能业务将依托SesameX平台在物流、制造、服务等场景部署，构建“机器人全脑体系”。公司还将完成对珠海亿智电子的收购，共同研发车载产品，并横向拓展至AI陪伴玩具、扫地/割草机器人等消费级AIoT终端，增强协同效应。

报告小幅调整盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为13.6亿元、20.6亿元、28.5亿元，净亏损逐步收窄至8.5亿元、4.3亿元、0.8亿元。

主要风险包括客户拓展不及预期、政策落地不及预期、成本降低表现不及预期。