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核心观点
事件：公司公布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入2066.84亿元，同比下滑2.98%。实现归属母公司股东的净利润203.39亿元，同比增长50.30%，扣非后的归母净利润204.07亿元，同比增长55.56%，基本每股收益0.95元。
投资要点：
公司产品产量均超过指引中值，业绩再创新高。从产量来看，2025年公司铜产量为74.11万吨，同比增长13.99%，完成度达118%，位列全球前十大铜生产商。按产量指引中值计算，公司所有产品产量完成度均超计划完成。其他产品产量（完成度）分别为：钴11.75万吨（107%）、钼1.39万吨（103%）、钨7114吨（102%）、铌10348吨（103%）、磷肥121.35万吨（106%）。从价格来看，2025年铜、钴、仲钨酸铵的平均价格同比上涨8.73%、42.81%、57.41%。同时公司持续在各运营单元开展降本增效活动，大力采用先进的现代化采矿技术、工艺、装备，通过集中采购、技术改进、管理变革等方式巩固低成本运营优势，2025年营业成本同比下降12%。在成本下来、产量提升、价格上涨的多重影响下，2025年公司实现扣非后的归母净利润204.07亿元，同比增长55.56%。
坚持铜金双极战略，实现矿种多元化布局。公司2025年收购5座金矿，开启黄金业务板块。2025年6月，公司以5.81亿加元完成对厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购；2025年12月以10.15亿美元收购巴西四座在产金矿（Aurizona金矿、RDM金矿及Bahia综合矿区）100%权益，并于2026年1月完成交割。2026年巴西系列金矿预计黄金年化产量为6-8吨，预计到2029年公司黄金板块拥有产能达20吨，将逐步成为公司新的业绩增长点。
注重扩产提效，KFM二期项目顺利推进。公司KFM项目投资10.84亿美元，拟于2027年建成投产，投产后预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后年均新增10万吨铜金属，将进一步扩大公司铜产能优势。公司强化与科研院所继续合作，铌、磷、钼、钨的回收率不断提升，同时不断深耕综合回收领域，硫回收实现工业化生产，铼回收进入试运行，尾矿实现规模化综合利用，提高生产效率。
期间费用率控制良好，盈利能力显著增强。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.05%/1.57%/0.25%/0.21%，较去年同期分别+0.01/+0.40/-1.10/+0.04pct。销售、管理、财务费用率合计1.87%，较去年同期减少0.69pct，期间费用率控制良好。财务费用下降主要系利息支出及汇兑损失减少所致。得益于主要产品市场价格回升及持续推进降本增效，公司盈利能力显著增强。2025年公司综合毛利率为23.93%，较去年同期增加7.38pct。
盈利预测与投资建议：公司锚定“铜金双极”资产战略，持续深化内生开发与外延并购双轮驱动，逐步迈向全球领先的世界级矿业公司。考虑到公司主要产品铜、钴、钨、金价格中枢的持续上行，我们上调盈利预测，并维持增持评级。我们预计公司2026-2028年营业收入为2215.65/2539.13/2624.19亿元，净利润为302.76/389.73/ 418.51亿元，对应的EPS为1.42/1.82/1.96元，对应的PE为13.53/10.51/9.78倍。
风险提示：铜钴价格下行，项目扩产建设速度不及预期，海外政策变动风险。
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