文丨光锥智能 Stargazer

在“百镜大战”已经开打的2026年，行业玩家到底过得怎么样？

4月1日，深圳AR眼镜公司XREAL正式递表港交所，准备以“智能眼镜第一股”的身份冲击港股IPO。

招股书显示，2025年XREAL的营收已经达到5.16亿元，毛利率达到35.2%，这种营收质量在智能硬件圈子里算是比较少见的优秀。整体经营层面，目前公司还处在亏损状态，经调整净利润为-4.37亿元、-3.75亿元、-2.5亿元。此外，招股书中还提到，公司市场份额连续第四年蝉联全球AR眼镜市场冠军。

不过，XREAL这份看起来不错的数据中也隐藏了一些“遗憾”。因为5.16亿元的营收，差不多只是一家中型连锁餐厅年收入的水平。

这样的结果，是因为XREAL不够“努力”吗？显然不是。

从营收质量层面看到，公司毛利率从2023年的18.8%一路攀升至2025年的35.2%，经调整净亏损也从4.37亿元收窄至2.50亿元，已经显示出XREAL正处于“大踏步前进”的状态。

XREAL招股书的数字背后，藏着AR眼镜行业最真实的尴尬——当你在一个小池塘里当最大的鱼，本质上还是一条小鱼。

或许，从同业竞争的角度来说，XREAL已经足够强大。但从消费电子赛道来看，智能眼镜现在的“池子”还是太小了。

财务拆解高增长表象下的“精致穷”

打开XREAL的招股书，最先映入眼帘的是一组漂亮的增长曲线。

财务数据显示，公司营收从2023年的3.90亿元增至2025年的5.16亿元，复合增长率约15%；毛利率做到三年翻倍，从18.8%跃升至35.2%。但当我们把这些数字还原到业务本质，会发现一个截然不同的故事。

首先，是收入结构的比较单一。XREAL作为一家卖智能眼镜的公司，它的业务确实“只卖智能眼镜”。

2025年，XREAL的5.16亿元收入中，AR眼镜销售占4.03亿元（78.1%），配件占0.73亿元（14.1%），服务及其他占0.40亿元（7.8%）。这意味着公司几乎完全依赖硬件销售，且高度集中于三大产品线：Air系列（入门级，均价约1656元）、One系列（中高端，均价约3196元）、以及Light-Ultra-Aura系列（旗舰/开发者版，均价约3665元）。2025年One系列销量达11.1万台，贡献绝大部分增量；Air系列销量仅1.7万台，较2024年的10.4万台大幅下滑；Light-Ultra-Aura产品线全年销量4973台。

这种“入门级萎缩、中高端爆发”的销量结构，解释了公司毛利率的提升——One系列的毛利率显著高于Air系列。但这也同样暴露出一个问题：XREAL正在从“走量”转向“走价”，这是小市场的典型特征。

这种市场表现情况，在不少创新硬件行业都曾出现过，例如早期的扫地机器人。一般来说，正常市场销量结构应该遵循“金字塔”结构，即入门销量最多，中高端次之。但对于小体量的市场来说，由于入门款产品很难形成规模“平摊”整条产品线的各种费用，厂商想要进一步提升营收，就只能做好“满配”产品的体验，结果自然就是提价。

根据艾瑞咨询（iResearch）数据，按销售收入计，XREAL在2022年至2025年间连续四年在全球AR眼镜市场中位居第一。在包含无显示智能眼镜在内的整体智能眼镜市场中，2025年XREAL按销售收入计排名全球第二、中国第一。2025年，XREAL的全球AR眼镜营收市占率27.0%、销量市占率24.8%，均位列第一。

但从另一个角度来说，XREAL的5.16亿元收入，也证明了整个市场的“盘子”就这么大。对比TWS耳机市场或智能手表市场，AR眼镜的体量连“零头”都算不上。

市场虽然不大，但在“百镜大战”的压力下，这导致行业公司根本不能“岁月静好”。研发、销售费用环节一个都不能拉下。

招股书显示，2023年至2025年，XREAL研发费用分别为2.16亿元、2.04亿元、1.83亿元，绝对值在下降，占收入比重从55.3%降至35.5%。招股书将此归因于“研发效率提升”，但另一个解读或许是：当市场天花板可见时，加大研发的“性价比没那么高”。

截至2025年底，XREAL拥有中国境内382项专利、海外99项专利，涵盖光学设计、端侧协处理器架构、空间感知算法等领域。但这些技术壁垒，在一个小体量市场里，更像是一个“精致的玩具”——你拥有最好的技术，但为技术买单的消费者很少。

此外，XREAL毛利率35.2%看起来很美，但减去销售及分销开支（1.31亿元）、研发费用（1.83亿元）和管理费用（1.12亿元）后，XREAL的经调整净亏损仍高达2.50亿元。而XREAL2025全年总计卖了133731台眼镜，算下来每卖出一台，XREAL要亏1800元。

所以，要维持长期竞争力，XREAL根本没有时间“坚持”了。

2025年末，XREAL现金及现金等价物仅余0.64亿元，较2024年的2.05亿元大幅减少。虽然招股书解释称，这主要是由于存货增加和经营活动现金流出。但明眼人都能看出来，对于一个仍在亏损且现金流紧张的公司来说，IPO募资已经成为“必选项”而非“可选项”。

护城河与未来小池塘里的大鱼如何游向深海？

既然市场这么小，那么XREAL给自己讲了一个什么故事？

这个故事中包含两个关键词：技术卡位和生态押注。

与大多数AR眼镜厂商的“组装模式”不同，XREAL是智能眼镜赛道里少数做“全栈自研”的玩家。从X-Prism光学引擎、X1端侧协处理器，到NebulaOS操作系统、Real3D空间算法，XREAL建立了垂直整合的技术体系。

这种深度耦合带来的结果是产品体验的代差。以Motion-to-Photon（运动到光子）延迟为例，XREAL的X1芯片可以将这一指标压低至3毫秒以下，而行业平均水平通常在10-20毫秒。空间锚定算法的抖动率低于0.5mm，这意味着虚拟物体在现实空间中几乎“纹丝不动”。同时，为了最大化释放技术能力，2021年，XREAL在无锡建成自动化制造基地，成为全球首家具备光学模组自主生产能力的AR眼镜公司。

这两项技术合起来的意义，是让用户看空间画面就像“一直举着大屏一样”，大幅减少观看AR画面的“晕车感”。

积累这些技术优势的变现路径是什么？目前看来，XREAL选择了一个聪明的策略：做巨头的“硬件合伙人”。

XREAL最值得关注的一次战略转向，发生在2024年至2025年间。公司从力推自研的NebulaOS，转变为与Google深度合作，成为Android XR平台的“首席硬件合作伙伴”。下一代旗舰产品Project Aura预计将搭载Android XR系统，集成Google的Gemini AI和多模态感知能力。

这是一个现实的权衡：自研OS可以掌握控制权，但在一个小体量市场里，开发者没有理由为你单独开发应用。拥抱Android XR意味着放弃部分控制权，换取的是整个Android生态的应用支持。

招股书透露，XREAL正在与华硕ROG合作开发240Hz高刷新率游戏眼镜，与蔚来汽车探索智能座舱AR体验，与中国领先手机厂商推出定制版AR眼镜。种种合作，都体现了XREAL愿意从NebulaOS到“开源生态”的战略转身。

这种“B端赋能+C端试水”的双轮驱动，可能是XREAL突破收入天花板的关键。2025年，XREAL来自企业客户的技术开发服务收入达到0.40亿元，虽然占比仅7.8%，但毛利率显著高于硬件销售。这意味着，XREAL或许有机会计划在AI软件服务上探索订阅制商业模式——当硬件销量触及市场容量上限时，软件和服务可能成为第二增长曲线。

但在此之前，XREAL最重要的还是维持目前的身位。

XREAL的全球化表现还是不错的。2025年，超过70%的收入来自海外市场：美国占36.9%（约1.9亿元），日本占14.6%，欧洲占13.8%。公司已进入40个国家和地区，在北美、欧洲、日本均设有本地销售与运营团队。

这种"客场作战"的能力，是XREAL区别于国内不少竞争对手的优势。当国内AR眼镜市场陷入价格战时，XREAL可以在海外获取更高的品牌溢价。招股书显示，XREAL的直销收入占比70.8%，这意味着公司掌握了用户数据和品牌心智，为未来的软件服务变现奠定了基础。

结语

XREAL的招股书，是一份“小而美”的典型样本。

它证明了在中国硬科技创业领域，深耕技术、全球化布局、与生态巨头合作，可以在一个早期市场里建立起坚实的护城河。但它也揭示了AR眼镜行业的残酷现实：在市场需求真正爆发之前，即使是全球第一，也难以摆脱“小市场”的困境。

根据艾瑞咨询预测，到2030年全球AR眼镜市场规模将达到94亿美元。如果这个预测成真，XREAL有望借助先发优势实现收入的跨越式增长。但如果市场增长不及预期，或者苹果、Meta等巨头以更激进的方式进场，XREAL的27%市占率可能迅速被稀释。

无论如何，XREAL的选择值得尊重。在硬科技的长跑中，活下来的往往不是靠爆发力，而是靠耐力和方向感。