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中信证券研究 文|杨帆 遥远 裘翔 徐广鸿 拜俊飞 危思安
美伊在巴基斯坦斡旋下达成双向停火协议，根本原因或在于美国现有在中东的军事资源不足以实现更高目标，需要“及时止损”，博弈焦点已转变为如何构建可持续的安全保障安排。尽管后续谈判过程仍将不断反复，但在现实约束下，伊朗局势的战略方向正在逐渐清晰，全球风险资产的预期锚也将随之明确。A股方面，3月市场有普遍减仓但未离场的资金，战事中断后这些资金短期都是潜在的买盘，市场会修复，衰退叙事消退后中国优势制造定价权的逻辑会重新占主流；港股方面，财报季后港股业绩预期已充分调整，避险资金回流下，4-5月有望迎来一拔估值行情；美股方面，在基本面支撑与估值修复的共同驱动下，美股配置价值预计将显著提升；金属方面，停火协议带来金属板块的情绪反转，短期而言，市场会优先选择前期跌幅最深的黄金和铜作为反弹先锋，尤其是港股的金铜标的。
▍美伊在巴基斯坦斡旋下达成双向停火协议，根本原因或在于美国现有在中东的军事资源不足以实现更高目标，需要“及时止损”，博弈焦点已转变为如何构建可持续的安全保障安排。
根据新华社报道，当地时间4月8日，巴基斯坦宣布伊朗、美国以及两国盟友已经同意立即在包括黎巴嫩在内的所有地区停火，伊朗方面表示将在巴基斯坦首都伊斯兰堡与美国展开为期两周的政治谈判，霍尔木兹海峡将在两周时间内实现安全通航；伊朗同日公布了10项停战条款主要内容。目前，尽管美伊双方在停火条件、谈判框架及成果表述上仍存在较大分歧，但双方依旧愿意推进本次停火，根本原因在于美国现有在中东可调动的军事资源事实上已难以实现其更高目标，无论是开通霍尔木兹海峡、彻底摧毁伊朗导弹与核能力，还是推动“政权更迭”可行性均极低；即便进一步升级为基础设施轰炸或地面部队介入，也难以从根本上改变结果，必须“及时止损”。由此看，双方的核心矛盾已不再是“是否继续交战”，而是“如何构建可持续的安全保障安排”，其本质是在寻找一种能够避免冲突反复升级的最低可接受方案；而在各种可能的安全保障机制中，默许伊朗对海峡拥有一定控制权，或许恰恰是当前条件下对特朗普而言最“不坏”的结果。
▍尽管后续谈判过程仍将不断反复，但在现实约束下，伊朗局势的战略方向正在逐渐清晰，全球风险资产的预期锚也将随之明确。
理论上，在当前局面下，我们认为特朗普政府仅有两种选择：其一是启动一场漫长且代价高昂的大规模地面战争，但从伊拉克战争经验看，大规模兵力集结与投送通常需要数个季度的准备周期，几乎不具备现实可行性；其二是接受既有约束，在保留政治表述空间的前提下尽快止损，在实质层面作出妥协，避免对国内政治支持造成根本性损害。客观来看，当前美伊双方在谈判条件的表述上仍有明显差异，我们认为后续谈判过程仍将经历反复和拉扯，甚至不排除阶段性破裂的可能。但在上述现实约束下，伊朗局势的战略方向正在逐渐清晰，全球风险资产的预期锚料也将随之明确。
▍A股方面，3月市场有普遍减仓但未离场的资金，战事中断后这些资金短期都是潜在的买盘，市场会修复。
根据对中信证券渠道调研，3月中下旬以来结算金数据多次出现脉冲式放大，全市场保证金/流通市值之比攀升至历史高位，截至2026年3月27日，样本活跃私募仓位从1月高点84.3%降至78.4%，IM与IC期指年化贴水率（MA5）分别达6.7%、9.9%且在反弹日未见明显收敛。这些都指向绝对收益资金已完成趋势性减仓，但并未彻底离场，而是以低仓位、高保证金的形态沉淀于场外。一旦战争结束的信号得到确认，这批资金的FOMO特征决定了它们会迅速转化为右侧买盘，驱动市场短期修复。
▍霍尔木兹海峡“武器化”的特征已经形成，供应链间歇扰动不可避免，市场情绪很难迅速回到战争前。
本轮冲突暴露出全球供应链在能源通道上的脆弱性，霍尔木兹海峡的战略价值已被充分“武器化”。这与刚果钴矿和印尼镍矿的出口管制相类似，或反复被用作撬动地缘利益的筹码。即便短期战争以妥协收场，能源、炼化与公用事业设施遭袭后的“长尾修复成本”，以及上游铝、化工品等产能损毁与物流受阻都意味着供需匹配难以在季度维度内完全复位。这种间歇性的供应链扰动会持续压制趋势型资金的风险偏好，市场情绪的重聚料将是一个较为缓慢的过程。
▍只要不是极端高油价情景，滞胀和衰退叙事都会证伪，全球国家推动供应链从“效率最优”转向“韧性最优”的趋势会加快，具有资源属性和独占性的工业产能会逐步交易出溢价。
当前市场的主流叙事是“高油价→需求衰退”，但简单假设“高油价=工业衰退”存在一定风险。各国及企业在安全冗余的诉求下，势必会针对更广泛品种建立战略库存，再工业化和供应链韧性投资都会催生更旺盛的工业需求。全球国家推动供应链重构的过程中，拥有定价权、具备物流与库存弹性的龙头企业将持续获益，无法转嫁成本的环节则将加速出清，具有资源属性和独占性的工业产能将逐步被市场赋予溢价。
▍战争平息后，PPI→企业盈利的传导是最重要的基本面线索，也是Q2开始最具预期差的市场主线。
在红利、出海、AI、PPI和内需消费五条基本面线索中，红利已完成定价，出海面临需求不确定性，北美AI确定性高但缺乏预期差，消费复苏大概率滞后于PPI，因此当下未被充分定价且兼具预期差、高确定性和空间的主线，就是PPI→企业盈利的传导。尤其考虑到中东部分炼化、铝冶炼等产能遭受物理损毁，而欧洲和亚洲部分能源密集型产能因原料断供而停机停产，这实际上是一次变相的供给侧去产能。中国在替代路线、完整产业链和成本控制上的优势更加凸显，顺价能力有望显著加强。
▍配置上，衰退叙事消退后中国优势制造定价权的逻辑会重新占主流。
底仓建议仍然围绕中国有份额优势、海外产能重置成本高、供应弹性容易被政策影响的行业，以化工、有色、电力设备和新能源为基础。近期流动性冲击使得不少品种的估值又回到相对便宜的区域，极端负面演绎有些类似去年4月7日后的出海品种，重新带来巨大的预期差和低估值。在此基础上，可以增加一些前期超跌的低估值品种如保险和券商，作为衰退叙事退潮后弹性修复的配置。此外，关注国产AI的产业进展，Token需求的爆发式增长预期虽已被定价，但硬件链的空间和景气仍有预期差，可承接部分科技导向的调仓资金。
▍港股方面，财报季后港股业绩预期已充分调整，避险资金回流下，4-5月有望迎来一拔估值行情。
从年初至今港股整体表现来看，2月底开始的地缘冲突放大了港股基本面下修的压力，但随着港股财报披露接近尾声，业绩预期的修正已较为充分。年初至今，恒科的2026年盈利预期已下修12.2%，而3月中旬以来恒指的盈利预期也出现了2.0%的下修。截至4月3日，恒指和恒科的2026年盈利增速预期分别为6.7%和12.5%，基本面触底反弹的趋势已现。此轮战争爆发以来，外资累计流出338亿港元。但三月中旬以来，外资流出港股幅度明显放缓，3月9日至16日日均流出56亿港元，3月17日至27日日均流出11亿港元。历史上，避险期间资金流出越多的港股行业，在冲突缓和之后往往也能得到资金的快速增配。2026年美以伊冲突以来，外资从增持金融、信息技术、可选消费等板块转向减持，而原材料和医疗的业绩预期在今年一季度也持续上修，后续相关板块有望或资金增配。目前恒指和恒科动态PE分别为10.9倍和17.8倍，处于历史57%和31%分位数，而今年4/5月港股解禁市值体量分别降至264/469亿港元，且投资者或也开始交易特朗普五月中旬的访华，我们判断港股有望在4-5月迎来基本面预期充分调整后，“十五五”政策催化下的估值扩张行情。建议关注：1）科技板块中业绩预期已充分调整的互联网和半导体；2）整体维持较高增速，海外BD变现或延续的医药板块；3）基本面预期触底，低估值+高股息的消费；4）受益于油价回落，人民币升值的航空。
▍美股方面，在基本面支撑与估值修复的共同驱动下，美股配置价值预计将显著提升。
尽管全球能源价格仍显著高于2月底的水平，引发滞胀忧，但目前美国的宏观情况与70年代存在诸多差异：1）相较于70年代美国对进口原油的高度依赖，2020年以来美国已成为原油的净出口国，截至2024年日均净出口量为227万桶；2）08年金融危机后，美国运输和工业部门的原油消费量整体有所下降，2024年六大部门的原油消费量为36，064万亿Btu，较滞胀时期高点的1978年低7.3%；3）1965-84年期间，几乎每一轮美国IT投资占GDP比例的上行对应到的都是生产率增速的下行，但2000年科技股泡沫破裂后，两者则更多呈现正相关性。此外，OBBBA法案中针对居民的补贴与减税政策已于今年2月正式生效，叠加未来可能发放的tariff dividend checks，在财政补贴效应的推动下，预计今年上半年美国经济将维持较高增速。截至3月底，标普500和纳斯达克指数的动态市盈率分别为19.4倍和22.6倍，处于62.7%和43.6%历史分位水平，较年初分别下降26.5和16.4个百分点，估值溢价明显收窄。此外，标普500、纳指100及MAG 8的盈利增速分别较年初上调2.3、7.8和4.0个百分点，估值与盈利的性价比重新凸显，美股有望重拾上行动能。最后，尽管市场对私募信贷冲击科技股的担忧仍存，但随着甲骨文等公司财报的发布，相关担忧情绪有所缓解；因此，投资者对私募信贷与美国AI泡沫形成恶性循环的担忧或已被充分price in。在美以伊冲突边际缓和的背景下，预计美股信息技术、军工和能源基础设施板块将受益。
▍金属方面，停火协议带来金属板块的情绪反转，短期而言，市场会优先选择前期跌幅最深的黄金和铜作为反弹先锋，尤其是港股的金铜标的。
反弹逻辑不仅来自价格，也来自此前被战局掩盖的业绩增厚预期。中期而言，供应端承受重大冲击的铝仍然是我们建议关注的，当前价格外强内弱的局面或带动出口链相关企业超预期的业绩兑现。战略金属和能源金属阶段性或由于逻辑弱化表现偏弱，但若后续谈判出现反复，市场可能会再度回归相关题材。
▍风险因素：
中东地缘政治形势超预期恶化；美国中东政策超预期调整；全球地缘风险超预期上升。
责任编辑：凌辰