炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：财熵
资料图。
钟睒睒渡劫成功，但农夫山泉真的安全了吗？
吴楠
“那些杀不死你的，终将使你更强大。”尼采的这句箴言，放在2025年的农夫山泉身上，再贴切不过。
就在两年前，农夫山泉及其创始人钟睒睒被卷入一场前所未有的舆论风暴。从公益争议到品牌历史纠葛，从创始人国籍问题到产品包装“日式风格”的指控，一场“翻旧账”式的网络围剿，让这家包装水巨头陷入严峻的品牌信任危机。雪上加霜的是，彼时软饮料行业整体增速放缓、竞争日趋白热化，在此背景下，公司包装水业务遭受重创，营收与利润增速大幅放缓，股价一度近乎腰斩。
在内外交困下，外界不禁怀疑：农夫山泉，还能翻盘吗？
2026年3月24日，农夫山泉用一份超预期的年度成绩单给出了回答。财报显示，2025年公司全年营收525.53亿元，同比增长22.5%，首次突破500亿元大关；归母净利润158.68亿元，同比大增30.9%，双双创下历史新高。更难得的是，毛利率提升至60.5%，净利率超过30%，均为2017年以来最佳水平。财报发布次日，股价大涨逾9%，资本市场用真金白银投下信任票。而在财报致辞中，钟睒睒那句“新的管理团队经受住了舆情的考验”，更道出了这份成绩单背后的重量。
然而，真正值得深究的命题也随之而来：在一个增速趋缓、竞争白热化的饮料行业里，农夫山泉的增长究竟源自何处？是危机后的反弹红利，还是真正构建了穿越周期的能力？这份强势复苏的底气，又能否支撑它走得更稳、更远？
从“水的公司”到多品类协同
拆解525.53亿元营收的增长结构，最引人注目的变化是：农夫山泉已不再是人们刻板印象中的“水的公司”。
2025年，茶饮料板块全年收入215.96亿元，同比增长29.0%，占总营收比重进一步提升至41.1%。继2024年首次超越包装饮用水后，茶饮料已正式成为农夫山泉的第一增长引擎。而头号功臣，无疑是东方树叶。
令人感慨的是，这款曾因网友票选而戴上“最难喝饮料之一”帽子的产品，在坐了近10年冷板凳之后，竟逆袭成为无糖茶赛道的绝对霸主。从销售轨迹看，东方树叶的爆发力惊人：2018年销售额仅约4亿元，到2023年激增至约67亿元。据业内人士推断，2024年其整体销售额已突破100亿元。
东方树叶的崛起，离不开无糖茶赛道的时代红利。2020年前后，国民健康意识持续觉醒，无糖茶饮迎来风口。公开数据显示，2019-2024年，中国无糖茶市场规模从约40亿元增长至90亿元左右，年均复合增长率超过20%。
然而进入2025年，行业增速明显放缓：2月、3月甚至出现负增长，即便在4-9月的传统销售旺季，多个月份增速也不及2024年同期的一半。大量二三线品牌销量锐减，行业洗牌加速。但在寒冬中，东方树叶却上演了“强者恒强”的戏码：其市场占有率从2024年的75%进一步攀升至2025年的近80%——这意味着，每卖出5瓶无糖茶，就有4瓶是东方树叶，龙头集中度持续提升。
这一格局的形成，并非偶然。早在无糖茶尚属冷门赛道时，农夫山泉便坚持对东方树叶进行长期品牌投入与消费者教育，在用户心智中刻下“真茶萃取、0糖0卡”的标签，构筑起难以复制的品牌壁垒。面对市场变化，东方树叶持续迭代产品，2025年推出陈皮白茶、菊花普洱等新口味，并搭配1.5L大包装拓展家庭消费场景。更关键的是，农夫山泉依托超过300万个终端网点与5000名经销商的渠道优势，叠加“开盖赢奖”“一元换购”等终端活动，在行业疲软期依然保持强劲动销，持续挤压中小品牌的生存空间。
再看包装水业务。2025年，农夫山泉包装水收入为187.09亿元，同比增长17.3%，成功扭转了2024年的下滑趋势。这得益于公司及时调整渠道策略，推动市场份额回升。
回顾2024年，受舆论压力与份额下滑影响，公司曾推出绿瓶纯净水，并通过低价促销推广，但市场反馈不及预期。2025年，公司经营重心回归红瓶天然水，通过“万箱陈列”等精细化渠道投放巩固终端表现。与此同时，为持续深化“天然水源、透明工厂”的品牌心智建设，公司当年新增3处水源地，全国布局增至16个，并推出高端纯透食用冰等新品，积极开拓餐饮等新消费场景。
随着舆情影响逐步消退，包装水市场份额持续回升。据马上赢数据，2025年9月末，公司包装水市占率稳居行业第一（33.0%），较2024年4月的低点（28.2%）提升4.8个百分点。不过，包装水收入占总营收的比重同比下降1.6个百分点至35.6%，尚未恢复至2023年的水平。
除了水和茶，果汁与功能饮料板块在2025年同样贡献了显著增量。功能饮料受益于运动健康趋势及“尖叫”系列产品升级，收入同比增长16.8%至57.62亿元；果汁则凭借17.5°NFC系列等高端产品在山姆等渠道的热销，收入达51.76亿元，同比增长26.7%。两者合计贡献超过20%的营收。
增长能否持续？
与收入增长相比，农夫山泉的“赚钱”能力更加出色。2025年公司实现归母净利润158.68 亿元，同比大幅增长30.9%，增速高出收入增速8.4个百分点。毛利率同比提升2.4个百分点至60.5%，净利率提升1.9个百分点至30.2%，均创下历史新高。
毛利率的改善首先来自成本端。根据公司的招股说明书，PET（聚酯瓶片）作为生产瓶身的主要原料，占公司总成本的约30%。2025年全年PET价格处于相对低位，叠加纸箱、白糖等包材及原材料采购成本的同步下降，直接推动了毛利率上行。
其次是产品结构的优化。高毛利的茶饮料已跃升为公司第一大业务支柱，而包装水方面，公司通过聚焦高利润的红瓶天然水，减少低毛利绿瓶纯净水的补贴，促进了毛利的提升。同时，公司刻意控制电商渠道占比，有效维护了线下经销体系的价格秩序，避免了价格战对利润的侵蚀。
在成本下降与结构优化之外，公司通过提升产能利用率、优化物流网络及严格控制费用，将高毛利有效转化为高净利。财报显示，2025年公司销售费用率同比下降2.7个百分点至18.6%，这主要归功于广告促销费用的理性收缩以及产品结构优化带来的物流费率下降。根据中金公司的测算，水、茶、功能饮料及果汁的EBIT利润率均实现显著提升，其中果汁与水业务的增幅分别达到11和9.4个百分点，显示出全线产品盈利能力的全面修复。
然而，在光鲜的业绩背后，增长的可持续性隐忧已悄然浮现。
首先是成本端，上行压力正在积聚。进入2026年，中东地缘冲突推升国际油价，带动PET等化工品价格快速反弹。截至4月初，PET价格较战前已上涨约40%。同时，全球多家气象机构预警，2026年下半年大概率出现中等及以上强度的厄尔尼诺现象。历史规律显示，厄尔尼诺易导致印度、泰国、巴西等甘蔗主产区减产，往往引发糖价上行。PET与白糖作为两大核心成本，其价格共振上涨，将直接挤压未来利润率。
增长端方面，作为盈利核心的茶饮料业务正面临高基数下的增速放缓，其营收增速已从2023年的83.3%逐年回落至2025年的29.0%。在康师傅、元气森林等竞品强力渗透及行业增速放缓的背景下，东方树叶虽占据近八成市场份额，但进一步突破的边际难度日益增加，高增长态势恐难以长期维系。
此外，2025年销售费用率的改善很大程度上源于上年奥运高基数的对比，但2026年作为公司成立30周年，营销活动将更为活跃。公司计划将“开盖赢奖”的活动范围扩大，并通过“买一送一”幸运抽奖等促销方式加强与消费者互动。管理层明确表示，运营费用率将取决于销售表现和竞争环境，公司将保持灵活性，不会刻意维持在2025年的历史低点。这预示着为支持增长和市场竞争，2026年的销售费用投入可能会增加。
而立之年：稳一点，慢一点，远一点
2026年，是农夫山泉的而立之年。在不久前披露的财报及随后的业绩发布会上，公司管理层坦率地给出了新一年的画像：目标依然是双位数增长，但经营理念转向了“稳一点、慢一点、远一点”。
管理层强调，这并非战略方向的转变，而是对聚焦产品质量、执行纪律及服务消费者与经销商这一核心理念的重申。但透过财报细节与战略部署，我们依然能读出几分紧迫感。
摆在桌面上的第一块“硬骨头”，是如何让基本盘包装水重回巅峰。尽管2025年包装水业务已恢复增长，但187.09亿元的收入距离2023年高峰时期的202.62亿元仍有近16亿元的差距，在财报电话会上，管理层明确给出了2026年的第一个短期目标：包装饮用水规模要重返并超越2023年水平。
为了拿回失地，农夫山泉正在打一套组合拳。在水源端，公司计划通过持续的水源地消费者教育，进一步强化“天然健康”的品牌护城河；同时持续拓展水源地版图，2026年初已新增云南轿子雪山水源地；在渠道端，“万箱陈列”策略持续下沉，终端陈列更加精细化；在场景端，公司正积极渗透家庭烹饪、餐饮后厨等B端市场，试图挖掘存量之外的增量。
茶饮料业务虽已成为“第一引擎”，但高增速放缓是不争的事实。在业绩发布会上，农夫山泉管理层给出的回应是：“茶离天花板还非常远——中国茶文化博大精深，茶品种多样化，在渗透率和人均消费量上都有很大提升空间。”话虽如此，要在高基数下维持高增长绝非易事。2026年，农夫山泉的策略是“做强水、做大茶、拓新品”。除了持续推出新口味迭代产品线外，东方树叶将继续通过“开盖赢奖”等消费者互动活动巩固份额。
而在茶和水之外，2026年的另一个看点是农夫山泉对新赛道的“重兵布局”。公司看好电解质水品类，认为其正推动功能饮料行业迎来第二波增长浪潮，并于2026年初推出了新的电解质水产品；而即饮咖啡等新品类的拓展，也被提上了日程。放眼更长远的未来，国际化布局正在加速。继2025年将核心产品引入香港及新加坡市场后，2026年初农夫山泉已将触角延伸至马来西亚。
对于农夫山泉的未来表现，资本市场看法不一。
群益证券认为，依托强大的供应链建设和品牌升级，农夫山泉2026年有望维持稳健增长，市场份额或将进一步扩大，但需警惕原材料价格上涨对盈利的侵蚀。
招银国际指出，尽管公司行业地位稳固，但面临竞争加剧、地缘政治推高PET成本以及宏观消费环境疲软等多重挑战。基于2025年的优异表现，该行将目标价上调至60.88港元，维持“买入”评级，但也提示需关注未来盈利增速可能放缓的风险。
中金公司则维持“跑赢行业”评级及61港元目标价。分析师预计，受益于新品推出和营销投入，2026年收入将保持稳健增长。尽管PET价格波动存在不确定性，但凭借高利润率及多元化的产品结构，农夫山泉具备较强的抗风险能力。
尼采的那句箴言其实还有另一层常被忽略的底色：苦难本身并不直接产出“强大”，真正让人进化的，是在风暴中对核心能力的持续锻造与对长期主义的坚守。2025年的业绩，是农夫山泉穿越舆情、直面竞争后，系统性内功的体现。而未来，能否在成本上涨、行业放缓的新常态下，将这份复苏的“底气”转化为持久的“韧劲”，将是其“三十而立”后更关键的考题。■
责任编辑：杨红卜