来源：财通社

　　在港股IPO市场持续活跃之际，好医生云医疗选择“二进宫”。

　　与第一次递表相比，这一次材料更完整、节奏更紧。

　　但无论是承销阵容的变化，还是财务结构与对赌压力，都让这场上市冲刺显得并不轻松。

　　01

　　“医疗版拼多多”

　　4月10日，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（下称“好医生云医疗”）再次向港交所递交招股书。

　　这距离其上一版申请失效不过十余天，背后显然有时间压力在推动。

　　二次递表，首先发生变化的是中介阵容。

　　2025年9月首次递表时，公司曾委任海通国际、中信里昂为联席保荐人，中金香港为财务顾问。

　　但在好医生云医疗此次上市工作中，中信里昂已于2026年4月8日退出，海通国际成为独家保荐人。

　　相比之下，上一版招股书把人们的注意力引到了其他地方。有人发现，当时公司创始人耿福能的名字被三次错写成“耿富能”。

　　这种低级错误在严肃的IPO文件中并不多见，也从侧面反映出企业在资本市场初期的准备仍显粗糙。

　　但如果把时间拉长，好医生云医疗的故事，远比这份闹出乌龙的招股书更有质感。

　　1956年6月，耿福能出生于四川凉山州越西县农村。从小跟着父亲、哥哥在山中采药的经历，让他与中药材结下不解之缘。

　　1986年，他在凉山德昌县开设中药材收购门市部，做起中药材贸易生意，并创立“佳能达”商号。

　　随着生意做大，他开始兼营成药，并意识到行业的一个核心问题，即成药质量参差不齐。

　　也正是从那时起，他决定向产业链上游延伸，自己做药材种植、搞药品生产。

　　1995年，佳能达通过投资进入攀西制药厂，正式切入制药领域。

　　次年，耿福能就在凉山布拖县建立附子种植基地，推广种植并统一回购，从源头控制药品质量。

　　1997年，“佳能达”更名为“好医生”，并在2000年完成商标注册。

　　如今，耿福能带领的好医生药业集团，已是一家以生物医药为核心的“大健康”产业全面发展的大型企业集团，下辖全资子公司37家，GMP生产厂14个，GAP药材基地2个，注册药品逾400个，在职员工2万余名。

　　此次赴港IPO的好医生云医疗，正是由好医生药业集团于2016年1月在成都所创。

　　历经数年发展，好医生云医疗如今已成长为中国领先的基层医疗终端服务提供商。

　　招股书显示，截至2025年末，好医生云医疗已服务超过67.05万家基层医疗终端客户，其中包括39.01万家基层医疗机构和28.04万家药店，覆盖全国99%以上县域。

　　公司业务核心是药品直供和服务打包，一方面通过平价药品打入基层市场，另一方面叠加专病诊治和检验诊断解决方案，提高用户粘性与客单价。

　　从规模来看，公司确实站上了一定位置。2023年至2025年，公司收入分别约为30.65亿元、32.64亿元和38.23亿元，三年复合增长率约11.7%。

　　按2024年收入计，其在中国基层医疗药品直供市场排名第二，市场份额11.3%。细分到基层医疗检验诊断解决方案，其市场份额为12.8%，排名第一。

　　值得一提的是，好医生云医疗的自有品牌（代工贴牌）药品业务是公司营收关键。

　　2023年至2025年，该业务收入分别约为17.95亿元、18.41亿元和20.27亿元，占总收入比重超过一半。

　　公司在招股书中表示，“自有品牌药品业务在最佳情况下帮助客户降低最多50%的单位采购成本。”

　　也正因为这种低价直供的策略，好医生云医疗有了个“医疗版拼多多”的称号。

　　02

　　6亿回购债务压顶

　　尽管收入逐年增长，好医生云医疗的利润表现却并不稳定。

　　2023年至2025年，公司净利润分别约为6247.9万元、3780.6万元和5405.2万元，对应净利率仅为2.0%、1.2%和1.4%。

　　换句话说，卖出100元药品，最终能留下的利润最多2元。

　　更值得注意的是毛利率的下滑，毛利率从2023年的29.9%降至2025年的22.9%，呈持续走低趋势。

　　原因并不复杂。在以价格优势换市场的模式下，让利几乎是必然选择。而随着销售规模扩大，销售成本也在抬升。

　　这意味着，公司虽然实现了规模盈利，但盈利质量仍有提升空间。一旦价格竞争加剧或政策环境变化，利润端很容易被侵蚀。

　　与此同时，好医生云医疗的股权结构与家族色彩，也构成了另一层观察维度。

　　目前，好医生云医疗仍由耿氏家族牢牢掌控。IPO前，耿福能及其家族成员通过多家实体合计控制约65.99%的股权与投票权。

　　其中，耿福能之女耿介（Geng Jie）通过云医疗科技（香港）有限公司，持股21.21%。耿介之兄耿越飞，现任好医生药业集团总经理，亦在好医生云医疗持有相当权益并担任非执行董事。

　　耿介现年39岁，加拿大籍，目前是好医生云医疗董事会主席及执行董事。

　　2009年6月获得加拿大滑铁卢大学数学学士学位后，她回国进入家族企业历练，从产品采购经理做起。

　　2012年7月，她进入好医生药业集团，辅助父亲耿福能工作，先后担任董事会主席助理、执行副总经理。

　　2019年，耿福能正式把好医生云医疗交由耿介打理。这一年7月加入公司时，耿介还是好医生药业集团董事会主席助理兼集团财务副总。

　　除了耿介，好医生云医疗另外2名执行董事分别为40岁的CEO苏亚洲，以及43岁的CTO薛源（耿介配偶）。

　　目前，公司面临着更现实的压力，与上市对赌条款有关。

　　招股书披露，如果公司未能在2026年12月31日前完成合资格上市或并购，需要回购A轮、B轮及IPO前投资者股份，回购价格为本金的1倍或1.2倍，并附加6%或8%的年化利息。

　　经疏理，对赌条款所涉金额并不小：A轮投资1.43亿元，B轮投资2000万元，2025年又新增约3.53亿元融资（含增发与股权转让）。一旦触发赎回，现金流压力将显著上升。

　　截至2026年2月28日，好医生云医疗总债务为6.79亿元，其中权益股份赎回负债高达6.33亿元。

　　似乎这也解释了为何公司在首份招股书失效后迅速补档重来。对于好医生云医疗而言，这不仅是一场融资，更像是一场带有时间限制的通关任务。

　　如果公司顺利上市，债务结构将得到优化，品牌与融资能力也将同步提升。但如果上市进程受阻，对赌条款可能迅速转化为现实压力。

　　留给好医生云医疗的时间，满打满算只剩8个多月。对公司来说，眼下最紧迫的事情，就是在回购期限到来之前，把上市这件事真正落地。

责任编辑：杨红卜