金吾财讯 | 东北证券发布研报指，绿叶制药(02186)2025年业绩显示盈利能力稳健提升，新产品加速放量，在研管线陆续进入收获期，首次覆盖给予“增持”评级。

核心逻辑方面，报告认为公司在中枢神经系统(CNS)与肿瘤领域构建了丰富产品矩阵，商业化正加速推进。2025年公司实现营收63.08亿元，同比增长4.1%；归母净利润6.19亿元，同比大幅增长31.1%。分业务看，CNS领域实现营收20.28亿元，同比增长25.7%；肿瘤领域实现营收22.97亿元，同比增长10.2%。中国内地市场收入占比81.4%，海外市场稳步拓展。

商业化表现突出，新产品成为增长引擎。2025年新产品销售额同比增长56.8%，占产品销售收入总额比例近30%。具体而言，肿瘤领域的百拓维、赞必佳商业化放量迅速；CNS领域的若欣林进入医保后快速放量，ERZOFRI海外商业化快速推行；贴剂业务亦登陆全球更多市场。产业合作方面，公司与恩华药业、上药控股、健友股份及国药控股等达成多项产品独家商业化或推广合作，强化了市场覆盖。

在研管线方面，公司多款FIC/BIC创新药进入关键临床阶段。CNS领域，全球首创药物LY03015中国2期临床即将结束，美国PK桥接试验已启动；LY03017、LY03020均已在中国进入2期临床并在美国获IND批准。肿瘤及自免领域，BA1203（PD-1/IL-2 probody）、BA1304（EGFR/B7-H3 ADC）、BA2201（TL1A/IL-23）等双靶/双抗ADC管线即将完成临床前研究，IND在即；BA1106（CD25）、BA1302（CD228 ADC）、BA1301（Claudin18.2 ADC）等已进入初步疗效验证临床阶段。报告指出，公司在研管线横跨CNS、肿瘤、自免，2026年有望进入收获期。

未来12个月核心催化剂包括：若欣林GAD适应症获批、地舒单抗美国BLA、纳武利尤单抗中国BLA、LY03015二期临床数据读出、LY03021及BA1203/2201/1304等IND申请，以及多管线潜在BD合作。

盈利预测方面，报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.41亿元、10.20亿元、12.20亿元，对应每股收益分别为0.19元、0.26元、0.31元，当前市值对应市盈率分别为13倍、10倍、8倍。

主要风险包括研发进度不及预期、业绩预测与估值不及预期等。