金吾财讯 | 广发证券研报指，根据公司 25 年业绩公告，明源云(00909)25H2 盈利环比扩大。25 年收入 12.84 亿元，YoY-10.5%（H2 同比-5.1%），归母净利润为 0.31 亿元，经调整净利润为 1.01 亿元，其中 H1/H2 分别为 0.33/0.68 亿元，盈利扩大；毛利率同比+2.0pct 至 78.4%。持续降本增效，25 年销售+研发+管理费用率同比-15.2pct。

研报指出，公司云服务收入降幅收窄，AI 业务、海外市场签约额翻倍。25 年云服务收入同比-9.4%至 10.82 亿元，其中 25H2 同比-4.3%，降幅收窄。客户关系管理收入同比-10.6%，其中云客收入同比-7.5%，售楼处数量同比-7.6%至 0.97 万个，ARPU 同比+0.1%至 7.69 万元；云客 AI 产品25 年签约额近 5,400 万元，同比+92.9%，新增签约不动产售楼处 1,500个，新签约项目客单价升至 3.6 万。项目建设收入同比-11.0%，降幅收窄（25H2 同比+3.6%），合作建筑工地数同比-11.8%至 4,635 个，ARPU 同比+0.9%至 2.38 万元。资产管理&运营收入同比+5.1%；天际 PaaS 平台收入同比-11.6%，降幅收窄（25H2 同比+3.3%，转为正增长）。海外：25 年签约金额超 3,000 万元；已在日本、东南亚和中国香港建立本地化团队，有望进入 3 至 5 年的加速发展阶段。

投资策略方面，公司持续创新 AI 产品，拓展海外市场，并不断降本增效。预测 26~28 年收入降幅继续收窄并企稳，分别为12.29/12.25/12.37 亿元，费用率持续优化，预测盈利继续扩大，分别为 0.56/0.78/1.03 亿元。参考可比公司估值，考虑公司业务结构优化，现金储备充裕（截至 25 年现金及等价物及定存约 35.5 亿元），给予26 年 4.5 倍 PS，对应合理价值 3.28 港元/股。维持“买入”评级。