文作者王陶沙为富达国际(Fidelity International)投资组合经理，以下内容仅代表其个人观点

路透香港4月14日 - 大宗商品超级周期可能重塑未来几年、甚至数十年的市场格局。随着伊朗战争强化一些长期看涨趋势，我们似乎又正处于这样一个周期之中。对于许多投资者而言，关注重点已从“是否参与超级周期”转向“如何参与”。继2月28日美国和以色列开始对伊朗发动攻击后，原油价格创下有史以来最大的月线涨幅。再加上自2025年中以来铜和黄金价格显著上涨——以及为推动人工智能$(AI)$军备竞赛而持续进行的能源、金属和矿产争夺战——大宗商品超级周期似乎已经拉开帷幕。大宗商品超级周期是由重大结构性转变驱动的漫长而强劲的浪潮。只需回想1970年代的石油危机以及2000年代初中国的城市化热潮便可得知。问题一如既往：投资者该如何参与其中？大宗商品常被视为单一资产类别，但多头市场并不一定意味着整个板块的同步上涨。相反，领涨板块往往会发生更替。因此，该资产类别内部的轮动可能与整体走势同样重要。例如，地缘政治冲击可能立即推高油价，但铜或黄金价格却可能滞后甚至下跌，因投资者会减持拥挤的头寸或重新评估增长风险。2022年便曾出现这种情况：俄罗斯入侵乌克兰后能源价格飙升，而随着经济衰退担忧加剧，部分工业金属价格却出现回调。如今，我们再次目击这种差异化走势。3月伊朗冲突爆发后，受能源供应紧缩影响，油价 LCOc1 飙升64%，成为对冲股市波动的优质投资组合工具。然而，金价XAU=却下跌12%，创下2008年以来最差单月表现，这主要是因为金价在经历数月投机性买盘推高后遭遇冲击，同时也作为投资者为满足保证金追缴要求而可抛售的少数流动性资产之一。图：自伊朗战争以来，油价和股市一直呈现反向波动

鉴于这些大宗商品走势好坏不一，以及巨大的地缘政治不确定性，投资者在考虑把握最新一轮大宗商品行情时，应牢记哪些关键要点？**浅碟型市场**首先，投资者当谨记的是，大宗商品配置的微小变动都可能对价格产生巨大影响。大宗商品对实体经济至关重要，但作为可投资市场，其规模相较于股票和债券而言十分有限。在标普500指数中，能源和材料板块合计仅占指数权重的约6%，而“七大科技巨头”的权重则超过30%。图：美国股市、债市、黄金、石油及铜未平仓合约市值比较

规模之所以重要，是因为价格由边际效应决定。即使只有少量资金从整体股票或债券市场流向大宗商品——无论是通过实物持仓还是上市衍生品——对价格的影响都可能远超预期。市场规模若相对较小，在价格调整前能够吸收的新资金有限。关联性是另一个关键因素：一种大宗商品的走势可能重塑其他大宗商品的前景。许多大宗商品可能存在需求替代关系、或有可能是彼此的原材料。例如，天然气价格高企可能导致石油消费增加。能源价格上涨会推高化肥、运费和食品价格。在某些工业应用中，铜和铝可以相互替代。库存是另一个需要考虑的因素。虽然在供应无虞时企业可能更重视成本效益，但地缘政治冲击可能会促使企业增加库存水平。伊朗冲突便是典型例证。德黑兰通过封锁狭窄的霍尔木兹海峡，便能扰乱全球约五分之一的能源供应，这凸显出在关键运输要道面前，能源及其他商品的供应有多么脆弱。展望未来，各国政府和企业很可能将许多商品的供应安全纳入优先考量，从而导致一系列战略性材料的库存水平上升。这可能会导致整体大宗商品市场形成更广泛的结构性溢价。**股票还是原油？**接下来的抉择在于：是持有基础大宗商品，还是持有大宗商品相关股票。虽然大宗商品实货主要受当前及短期供需失衡的影响，但大宗商品相关股票却受到诸多其他因素的影响，包括各公司的对冲政策、资本配置决策、正在推进的各个项目、在大宗商品价值链中的地位、地理位置、甚至地质问题。以能源行业为例。当原油价格飙升时，从事勘探与生产的上游能源企业往往受益，而炼油和石化企业则可能因投入成本上升而受挫。当然，并非所有上游生产商都能平等受益。在当前冲突期间，美国页岩油产量未受到直接冲击。由于地质特征和生产方法的差异，这些生产商在增产或减产方面也比大多数中东同业更具灵活性。此外，许多美国石油公司早已适应伊朗战争爆发前每桶约70美元的油价体系，在该价格水平下便能产生健康的自由现金流。在当前每桶约100美元的油价下，其额外获利可能相当可观。当然，无论能源公司位于何处，都面临着与管理层、债务问题、长期战略考量及其他因素相关的独特风险——而投资大宗商品本身时则无需考虑这些因素。(完)

(编审 张明钧)

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