文｜无相财经
段永平，又成功抄底了。
4月14日，港股市场的潮玩龙头泡泡玛特股价大涨超6%，盘中一度涨超8%，形成深V反转之势。
但是就在前不久，泡泡玛特还在深陷舆论中心，原因是发布了2025年财报——营收同比增长184.7%，但是股价在随后几个交易日连续下挫，累计跌幅超37%。
市场一度对这家企业表现得极为悲观，同样处境的，还有新茶饮品牌霸王茶姬。
同样是在3月，霸王茶姬发布了上市后的首份全年财报。数据显示，2025年公司实现营收129.1亿元，同比增长4.0%；经调整后净利润为19.1亿元。其中，海外业务成为显著亮点，第四季度GMV同比大增84.6%，且已连续三个季度同比增长超过75%。
然而，市场的焦点几乎全部落在了国内业务的周期性调整上：单店平均GMV从前期高点有所回调。从内部战略调整到不参与外卖大战，与过去几年三位数的高增长相比，也让霸王茶姬处于舆论中心。但是4月2日，摩根大通将霸王茶姬股票的评级从中性上调至超配，股价单日涨幅一度超过10%。
从狂飙突进到保守调整，节奏的变化，这些明星企业似乎更容易被推上舆论的审判席。但任何企业的成长轨迹都非线性，将企业的调整与衰退的前兆划上等号，并不理智。
01抛开表面看里子
要理解市场情绪的变化，就绕不开一个关键词：企业战略。
面对泡泡玛特2025年营收增长184.7%、净利润增长284.5%的“炸裂”成绩，创始人王宁反而非常保守，强调“不会追求特别激进的增收不增利式成长”。这一表态间接导致公司股价单日大跌超23%。
但王宁目标很明确：在超高速发展后，泡泡玛特应该主动减速，加加油、换换轮胎，追求更长期的成长。
同样，面对2025年席卷茶饮行业的外卖价格大战，霸王茶姬创始人张俊杰也做出了保守选择：坚决不跟风参与。
2025年春夏，几大外卖平台为了抢用户，几百亿的真金白银砸进了奶茶杯里。
“0元购”、“1元喝”，各种补贴满天飞。消费者薅羊毛薅得不亦乐乎，古茗、茶百道这些品牌，都跟着这股热潮，订单量短时间内猛涨，“超高性价比”的茶饮充斥线上渠道。
但霸王茶姬是当时少数几个公开说“不跟”的头部玩家。
公司管理层在沟通中多次阐明立场，认为依赖补贴驱动的增长难以持续，且可能损害加盟商利润体系与品牌长期建立的价值定位。
这个决定，在当时看来有点“不合时宜”，甚至有点“傻”。因为别人都在用补贴抢市场、冲数据，霸王茶姬却在旁边看着，客流被一波波地抢走。而市场也很快还以颜色：从去年第二季度开始，霸王茶姬的收入增长明显踩了刹车。
然而，这种“不跟牌”的选择背后，有其自身的商业逻辑。
霸王茶姬全国7000多家店里，绝大多数都是加盟商在经营。价格战一开打，一杯卖20块的奶茶，可能平台补贴5块，品牌补贴3块，加盟商自己还得再贴2块。消费者是10块钱喝到了，加盟商可能卖一杯就得亏一杯。这种赔本赚吆喝的生意，哪个加盟商能扛得住？
保护加盟商有钱赚，比冲短期流量重要得多。古茗的老板王云安也公开说过类似的话，低价活动搞久了，对门店是种伤害。
霸王茶姬还有一个更深的担忧，怕价格战把自己的“身价”打没了。霸王茶姬一直定位中高端，奶茶的价格本身也是品牌形象的一部分。一旦天天搞“1元购”、“9.9元”，消费者就会觉得，这牌子也就值这个价。
在短期市场规模与长期品牌健康之间如何取舍？霸王茶姬认为：如果为了短期数据去牺牲长期的品牌健康，是不值得的。
泡泡玛特在高速扩张中选择“主动减速”与霸王茶姬“拒绝内卷”，本质上是企业以短期增长换取品牌价值与生态健康的长期复利。
02 明星企业，也有商业周期
明星企业之所以被架在火上烤，原因很简单，因为它是“明星”。
作为近几年来最炙手可热的中国原创新茶饮品牌，霸王茶姬一度被当作教科书式的案例被各大媒体解读，可这种“光环”也有B面。
戴着它的时候，万众瞩目，可一旦你脚步慢了，或者摔了一跤，迎来的可能就是加倍的质疑和嘲讽，然后被解读为“神话破灭”、“模式失效”。
这种“只能赢、不能输”的叙事，几乎成了明星企业的宿命。
泡泡玛特类似的“至暗时刻”也历历在目。2022-2023年，在经历了前几年的爆发式增长后，泡泡玛特增速随着市场环境变化和自身规模扩大而自然回落。
一时间，市场出现了对“盲盒模式”可持续性、IP生命周期以及公司增长天花板的集中讨论。股价也随之经历大幅波动，最低跌到了8港币左右。
然而，泡泡玛特的应对是回归业务基本面：持续投入IP创作与运营，优化零售渠道与会员体系，并积极探索海外市场与新的产品形态。经过一段时间的调整与蓄力，很快就迎来了业绩的再次爆发，股价在一年内涨了30多倍！
还有2018年的特斯拉，当时Model 3深陷“产能地狱”，生产线一团糟，资金链紧绷。马斯克自己都说，公司离破产可能就差一个月。
市场每天都是唱衰的声音，分析师报告里充斥着“特斯拉完了”的断言。大家都觉得，这家公司只会烧钱讲故事，根本造不出能赚钱的车。
但马斯克和特斯拉团队却笃定技术的方向是对的：他们没有放弃对自动化生产和电池技术的死磕，甚至睡在工厂里解决问题。
尽管那段日子痛苦不堪，但正是这种“偏执”，逼出了后来上海超级工厂的惊人效率，也奠定了特斯拉日后成本控制和规模化盈利的基础。而当它最终爬出泥潭时，质疑声也迅速变成了惊叹。
而在今天的新茶饮市场，也有着一些被市场情绪忽略的基本面：霸王茶姬的毛利率常年50%以上。对比一下另外两家头部茶饮企业，毛利率在31%-33%之间徘徊。17个百分点的差距，就是品牌溢价的空间。
闭店率是另一个令人惊讶的数字。2023年是0.5%，2024年1.5%，2025年前三季度0.3%。行业平均水平是多少？2%-10%。这意味着什么？霸王茶姬加盟商愿意跟着干，核心用户也没有离开。
对于明星企业来说，成长路径并非永远陡峭向上，周期性调整与战略聚焦，往往是走向成熟的必然阶段。
无论是特斯拉还是泡泡玛特，它们在低谷时都没有选择看起来“最容易”的路——特斯拉没有为了粉饰报表去造更简单、利润更高的车型；泡泡玛特也没有因为股价受挫就放弃公司在IP内容生产上的长期投入。
它们都顶住了巨大的压力，用一段难熬的时间，换来了更结实的竞争壁垒。
从行业黑马到公众公司，从规模扩张到质量经营，市场的高度关注既是对其过往成绩的认可，也意味着其在转型期需要承受更大的压力与噪音。关键在于，企业能否在喧嚣中保持战略定力，将资源精准投入能够构建长期竞争力的环节。
03阶段性的调整，是为了走得更稳
对于明星企业，市场惯于使用简单的“增长/衰退”二元叙事，“失速”、“疲软”迅速成为主流解读的关键词。
然而，这种解读框架可能忽略了一个基本事实：
任何企业的成长轨迹都是非线性的，将必要的调整期武断地判定为衰退前兆，是一种短视的误读。
而这种“只能赢、不能平更不能输”的舆论环境也是将企业“绑架”在一条不可持续的增长路径上，反而会迫使企业为迎合市场预期而采取损害长期健康的短视行为。
就像泡泡玛特财报公布后，市场的第一反应就是抛售。多家外资机构在财报发布当日大幅减持，卖空成交额创下上市以来新高。
只有段永平公开看到泡泡玛特“已经建立起来的用户关注度（品牌）、艺术家的签约壁垒、全球各地的门店”等核心竞争力。他认为，只要潮玩有持续性，这就是一门好生意。
与此同时，泡泡玛特也通过连续的大额股份回购（累计近3.5亿港元）向市场传递信心，并凭借“电子木鱼”PUCKY系列、情人节限定“星星人”系列等新品持续引爆市场热度。
公司还宣布将伦敦定为欧洲总部，加速海外布局。一系列组合拳之下，其股价自低点强势反弹，南向资金大举买入。
而在过去一年以及2026年初，霸王茶姬也开始了一系列布局，包括出海、上新节奏等等，最值得关注的是对加盟模式影响很大的事：改革分润方式。
以前，品牌方赚钱主要靠给加盟店卖原料，赚供应链的钱。现在，霸王茶姬开始转向一种更透明、也更绑定的“GMV分成模式”。
简单说，就是品牌方的收入，要和门店实际的流水更深度地挂钩。你店里的生意好，品牌方才能多分一点。
这听起来可能让品牌方短期赚得少了，但意图也很明显：把总部和成千上万家加盟店的利益，更紧密地绑在同一条船上。
这个动作需要一定魄力，因为在行业内卷期，主动向合作伙伴让利，非常难得。
与此同时，霸王茶姬也在重新思考“出海”这件事。
去年霸王茶姬的海外业务增长很快，接近翻倍。但焦点其实不是开店速度，而是它出海的“打法”。
以前中国品牌出海，经常是找个华人多的城市开几家店，把国内模式复制过去就算成功。但霸王茶姬现在更像是在下棋。
在东南亚，霸王茶姬快速开店，做大规模和密度，在韩国，未开先火，成为顶流标配；在美国，则是采用直营模式，耐心地一点点做，目标不是快速赚钱，而是试图探索，中国的茶饮能不能像星巴克咖啡那样，成为当地人日常生活的一部分。
当然了，去年，市场也没少批评霸王茶姬新品出得慢，跟不上热点。为此霸王茶姬也做出了反思，从去年年底开始，恢复了有节奏的上新，近5个月来，已经陆续推出了15款新品。
其中普洱茶底的“归云南”系列因为没有盲目追网红口味，回归了“茶感”和“东方审美”，赢得了很多老会员的青睐，带动整体GMV环比增长16.2%，这或许就是大摩给到“超配”的理由之一。
从大环境看，目前的市场也回到了霸王熟悉的节奏，随着监管部门对外卖无序补贴的干预，茶饮行业也正在从一场集体高烧中慢慢降温。
2016年，苹果手机销量滞涨，市场开始唱空，但巴菲特却开始大手笔买入苹果股票。
他的逻辑非常朴素：他发现自己全家老小都在用苹果的东西，而且不愿意更换别的牌子。这时，他开始意识到，iPhone不是一款科技产品，而是拥有极致品牌粘性的消费品，这种“锁定效应”意味着苹果的用户只要不离开，公司就能通过服务（App Store、云服务）持续变现，且几乎不产生边际成本。
商业史上，好的公司几乎都经历过被市场严重低估或质疑的“至暗时刻”。
但它们的价值回归，依靠的不是每个季度都满足市场的增长狂欢，而是在关键时刻做出正确但艰难的选择，并拥有穿越周期的耐心与执行力。
对于泡泡玛特、霸王茶姬们，乃至所有处于转型期的中国消费品牌，市场或许需要建立一种更成熟的评价视角：
少一些对单季度数据的过度反应，多一些对战略定力与能力建设的观察，这不仅是给企业的空间，也是市场自身走向成熟的标志。