摘要

中东地缘冲突以来，美债利率跟随通胀同步抬升。4月，随着美伊临时停火谈判的推进，市场开始定价“冲突缓和”。局势缓和后，美债利率能否“回到原点”，哪些因素或阻碍利率的顺畅回落？

一、热点思考：地缘冲突缓和后，美债利率能否“回到原点”？

（一）历史上，油价冲击如何影响美债：利率先交易通胀，最终方向取决于宏观环境

70年代以来，全球经历了七次具有代表性的原油冲击。从驱动来源看，这些冲击可分为三类，第一类是供给冲击型，包括第一次石油危机、第二次石油危机等；第二类纯避险型冲击，实物供给受损相对有限，如1984-1988年油轮战争；第三类是需求冲击型，典型案例是2008年油价上涨。

历次原油冲击，美债利率往往经历“先交易通胀、后交易增长”的两阶段。第一阶段，利率定价的核心逻辑是供给收缩、油价跳升；第二阶段，重心由通胀切换至基本面本身。高油价挤压需求，居民实际购买力回落，增长预期走弱，长端利率往往先见顶，随后进入回落或震荡。

最终决定美债利率走向的是美国经济的“主要矛盾”。若地缘冲突爆发时，美国处于通胀容易失锚的阶段，油价上行或可能强化这种趋势，如两次石油危机；反之，若美国经济增长已走弱，油价对经济的负面效应或更快压倒再通胀逻辑，如利比亚战争。

（二）本轮冲突下的美债表现：短期通胀已计入，长期风险仍偏克制

此次冲击美债定价相对温和，利率变动可类比海湾战争案例。尽管霍尔木兹海峡严重受阻，但美债利率最大上行仅约50bp；第一次石油危机时期，10年美债利率上升约150BP；第二次石油危机，10年美债利率再度上行150-200bp；海湾战争初期，因供给担忧，10年利率上行约50bp。

从定价结构看，当前美债已计入短期通胀的上升，远端通胀预期依然稳定。冲突后，5年盈亏平衡通胀率升至2.6%，通胀互换隐含CPI同比路径显示，美国CPI同比或在二季度升至3.7%-3.8%左右，2026年下半年回落至3.2%-3.3%，但5年/5年远期盈亏平衡通胀率仍维持在2.2%。

美债利率冲高回落，核心在于市场预期地缘风险短期仍可控。一方面，市场预计地缘的紧张局势仍有缓和空间，美伊冲突尚难以对标为1973年全面禁运或1979两伊战争的长期产能破坏；二是美国能源缓冲增强；三是长期通胀锚仍稳定，市场相信美联储未必被迫进入紧缩周期。

（三）若冲突缓和，美债还能回得去吗：油价中枢与安全资产需求构成双重约束

地缘冲突缓和后，美债定价的两个核心变量是：短端关注原油价格中枢，长端为AI通缩交易。一方面，原油价格中枢仍是年内美联储政策的关键——2025年下半年油价基数持续下降，12月仅略高于60元/桶；另一方面，AI通缩交易是5年/5年通胀预期持续下行的主要解释。

地缘冲突缓和后，油价中枢或在供给、需求和供应链等多因素的共振下提升。首先，即使引发中断的初始事件是短暂的，其对产量的实际影响也往往会持续数年；其次，库存行为可能产生永久变化，安全冗余需求可能抬升；再次，原有最低成本运输链条可能让位于高成本、更安全的链条。

与以往地缘冲突不同，若美国战略失利引发市场质疑，美债需求端或可能留下更深的后遗症。苏伊士运河危机后，英债的国际吸引力下降，英债利率从1955年的约4.1%升至1956年的5.1%。若盟友对美国安全承诺的可信度产生质疑，即便冲突缓和，美债利率也未必顺畅回落至战前低位。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

中东地缘冲突以来，美债利率跟随通胀同步抬升。4月以来，随着谈判的推进，市场开始定价“停战”。冲突缓和后，美债利率能否“回到原点”，哪些因素或阻碍利率的顺畅回落？

一、热点思考：地缘冲突缓和后，美债利率能否“回到原点”？

（一）历史上，油价冲击如何影响美债：利率先交易通胀，最终方向取决于宏观环境

70年代以来，全球经历了七次具有代表性的原油冲击。分别是：1973-1974年第一次石油危机、1978-1980年第二次石油危机、1984-1988年油轮战争、1990-1991年海湾战争、2007-2008年油价上涨，2011年利比亚战争，以及2022年俄乌冲突引发的能源冲击。从驱动来源看，这些冲击可分为三类，第一类是供给冲击型，通常由地缘政治事件引发，导致实际供应缺口扩大，包括第一次石油危机、第二次石油危机、两伊战争等；第二类纯避险型冲击，实物供给受损相对有限，风险厌恶抬升，如1984-1988年油轮战争，2011年利比亚内战；第三类是需求冲击型，油价上涨主要反映总需求扩张，典型案例是2007-2008年油价上涨。

历次原油供给冲击下，美债利率共性规律是经历“先交易通胀、后交易增长”的两阶段。第一阶段，市场的核心逻辑是供给收缩、油价跳升。油价上升推升通胀预期，政策利率路径上修，短端利率反应较快，10年期利率通常同步上行，利率曲线平坦化。第二次石油危机，10年美债收益率从1979年1月初的9.2%升至1980年2月中旬的12%，到1981年9月底进一步冲至16%。第二阶段，重心由通胀切换至基本面本身。高油价挤压需求，居民实际购买力回落，增长预期走弱。长端利率往往先见顶，随后进入回落或震荡。第一次石油危机，1974年下半年，美国经济走弱，1974年三季度实际GDP环比折年率仅-3.7%，10年美债利率1974年8月触及8.2%高点后开始明显回落，到1974年末已降至约7.4%，1975年2月进一步回落至7.2%。

历次原油冲击，最终决定美债利率走向的是美国经济的“主要矛盾”。供给冲击不会机械地推高美债利率，若地缘冲突爆发时，美国处于通胀预期容易失锚的阶段，油价上行或可能进一步强化这种趋势。1970年代两次石油危机都发生在美国通胀已高、货币政策信誉较弱的背景下，10年期美债收益率两轮冲击中都呈现趋势性抬升。若地缘冲突爆发时，美国经济增长已经出现走弱，油价对经济的负面效应或可能更快压倒再通胀逻辑。1990年8月海湾战争爆发，美国已接近衰退边缘。衰退周期始于1990年7月，非农就业在1990年6月见顶；2011年利比亚冲击时，联储仍处零利率区间，欧洲主权债危机又强化了美债避险属性，利率短暂上行后便下跌。

（二）本轮冲突下的美债表现：短期通胀已计入，长期风险仍偏克制

与历次典型地缘冲击相比，此次冲击，美债定价相对温和，利率变动可类比海湾战争案例。尽管霍尔木兹海峡严重受阻，但美债利率最大上行幅度约50bp，波动幅度也相对收敛。第一次石油危机时期，1973年11月，OPEC调升油价，10年美债利率从1973年11月的6.7%附近升至1974年8月的8.2%附近，上升约150BP；第二次石油危机，10年美债利率收益率再度大幅上行150-200bp；海湾战争初期，因供应担忧，10年美债利率短暂上行约50bp。2022年俄乌冲击后，10年美债从2月25日的1.97%上升至3月25日升至2.48%，5月初已突破3.1%。

从定价结构看，当前美债已计入短期通胀的上升，远端通胀预期依然稳定。一是利率已计价短期内通胀可能脉冲式上升。截至4月16日，5年期盈亏平衡通胀率已升至2.6%，10年盈亏平衡通胀率为2.4%。通胀互换隐含的CPI同比路径显示，美国CPI同比或在二季度升至3.7%-3.8%左右，2026年下半年回落至3.2%-3.3%，2027年初进一步降至2.6%附近。表明短期通胀上行方向已被计价。二是长期通胀计价相对温和。5年5年远期盈亏平衡通胀率4月仍维持在2.2%附近，较冲击前未显著抬升，市场并未担忧长期通胀中枢的潜在抬升。

美债定价反应温和，核心在于市场预期地缘风险短期仍可控，美国经济抗油价冲击能力提升。一方面，市场预计地缘的紧张局势仍有缓和空间，相关军事部署或更多被视为短期施压筹码，市场难以将美伊冲突直接对标为1973年全面禁运或1979两伊战争的长期产能破坏；二是美国能源缓冲更强，美国2025年原油产量达到1360万桶/日的历史新高，美国居民汽油支出占可支配收入比重降至2%以下；三是长期通胀锚仍稳定，市场相信美联储有充足政策空间进行对冲，而非被迫进入紧缩。

（三）若冲突缓和，美债还能回得去吗：油价中枢与安全资产需求构成双重约束

历史上，地缘局势缓和后，美债利率往往先回吐部分溢价，但未必能降至冲突前。冲突缓和后，美债利率切换至基本面、美联储路径定价，供给约束未必能真正消退。第一次石油危机中，阿拉伯禁运在1974年3月正式解除，但高油价并未随之消失。禁运前油价约2.9美元/桶，到1974年1月已升到11.7美元/桶。10年美债利率由1974年3月的7.2%继续升至4月7.5%、8月8.0%。第二次石油危机中，10年美债利率1980年2月到6月从12.4%降至9.8%，但仍高于1979年1月伊朗革命前的9.10%。反观1990-1991年海湾战争，10年期美债收益率自1990年7月的8.5%短暂升至9月的8.9%后，于1991年2月回落至7.9%，较冲突前反而降低62个基点。主因是供给冲击修复较快，且美国增长本身出现走弱。

热战可以缓和，供给伤痕未必同步消失，此次冲突更需警惕的是供给体系层面的重构可能。油价中枢或在供给、需求和供应链等多因素的共振下提升。首先，地缘冲突往往留下中长期原油生产缺口。即使引发中断的初始事件是短暂的，其对原油产量的实际影响也可能持续数年甚至更长时间。1991年海湾战争后，科威特原油产量耗时两年才修复至战前水平；2002年委内瑞拉石油工人罢工，导致产量永久损伤。其次，库存投资行为可能产生永久变化，安全冗余需求可能抬升。1973年，OPEC禁运解除后，市场仍担心OPEC未来可能再次集体行动，IEA集体应急机制、90天库存要求、美国战略储备制度都相继建立。再次，贸易路线可能重组，原有的最低成本供给链条可能难以完全恢复，航行周期拉长。苏伊士运河危机后，1957年初完成主要清障，运河最早也仅恢复到战前50%-60%的通行量。俄乌冲突后，俄罗斯原油贸易流向从欧洲大规模转向亚洲，全球原油运输半径出现了系统性变化。

与以往地缘冲突不同，若美国战略失利引发市场质疑，美债需求端或可能留下更深的后遗症。当一国提供安全秩序的能力受到质疑时，其主权债务的安全资产属性将可能遭受侵蚀。苏伊士运河危机时期（1956-1957），市场对英国提供全球安全供给的信心产生动摇。英债的国际吸引力下降，英债收益率逐渐抬升，从1955年的约4.1%升至1956年的5.1%，1957年进一步升至5.3%。英镑作为储备货币的地位加速下滑，在全球外汇储备中的占比从1950年的57%持续回落，到1957年降至36%，1960年代降至30%附近。美债需求长期以来与美国的安全供给能力绑定，参考美联储数据，美国军事盟友持有了约7成的美元安全资产。即便地缘局势缓和，若美国盟友对美国安全承诺的可信度产生质疑，美债需求端可能出现更深的后遗症。这一类比并不意味着美债会重演英债路径，但或意味着，供给和金融伤痕的存在，使长端美债未必能顺畅回到战前低位。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：内容节选自申万宏源2026年4月19日研究报告《冲突缓和后，美债利率能否“回到原点”？》，证券分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、李欣越、王茂宇