TradingKey - 美东时间4月20日，Strategy（MSTR.US）股价收涨2.58%，报170.81美元。上周五，MSTR因BTC持续走高而暴涨11.8%，4月涨幅近37%，而4月初的Strategy的股价仅为120美元。

【Strategy与比特币2025年至今价格走势，来源：TradingView】

然而，股价的连续上扬与公司基本面之间的裂痕，正在变得越来越大。

Strategy因何而暴涨？

4月中旬，比特币从65,700美元反弹，最高触及78,000美元上方，公司此前以均价约75,600美元/枚累计的庞大持仓随之转为账面盈利。与此同时，4月17日美伊局势缓和引发的风险偏好回升，进一步推动了加密资产的集体走高。

Strategy最新披露，上周斥资25.4亿美元买入34,164枚比特币，平均成本约74,395美元，创下自2024年11月以来的最大单周买入记录。

至此，Strategy的比特币总持仓已增至约815,061枚，正式超越贝莱德旗下IBIT约802,823枚的持仓量，成为全球最大的机构比特币持有者。而贝莱德属资产管理，即代替用户持有，Strategy为杠杆自营，因此受比特币上涨增益效果显著。

Strategy是短期反弹还是确认反转？

尽管比特币反弹使股价在4月大幅回升，但Strategy在第一季度所经历的“至暗时刻”并未被完全抹去。

根据公司披露，截至3月31日的第一季度，Strategy持有的数字资产录得约145亿美元的未实现亏损，比特币在该季度下跌逾20%，创下2018年以来最差的第一季度表现。

作为公司转向公允价值会计后的首份完整季度财报，这笔巨额亏损将直接反映在盈利报表中，大幅放大了报告的波动性。从持仓结构看，截至4月6日，Strategy共持有766,970枚比特币，累计投入成本约580.2亿美元，平均持仓成本为75,644美元/枚。

以当前比特币约76,000美元的价格计算，整体持仓仍处于盈亏平衡边缘。

【来源：Strategy，注：mNAV为公司市值与比特币持仓市值之比，反映市场愿意为其支付的溢价】

与此同时，Strategy最核心的融资杠杆，mNAV溢价正在系统性坍塌。mNAV指公司市值与比特币持仓价值之间的比率，在2024年的峰值期一度超过2.4倍，公司借此通过溢价发行新股获得源源不断的资金。

而当前mNAV已从峰值大幅压缩，从Strategy披露的信息上看，当前的mNAV为1.28，而在2月该数值一度跌至1以下，当mNAV趋近于1倍，通过股权融资增持比特币的套利逻辑已基本失效，公司的扩张引擎正在实质性熄火。

随着溢价窗口的关闭，Strategy被迫大规模转向高成本优先股融资，以STRC为代表的永续优先股股息率达到惊人的11.5%。即便公司持有约22.5亿美元现金储备，在每年至少需支付约11亿美元高额股息的情况下，现金流的安全垫正在被迅速消耗。

即便公司正在推进将股息支付从每月一次改为每半月一次，年化11.5%的固定成本仍是不可回避的现金消耗。

从目前来看，Strategy的走势与比特币成高度正相关关系，在目前地缘冲突以及全球央行收紧政策的情况下，比特币作为高贝塔值的风险资产持续走高的可能性并不大。

在比特币未能全面走强的背景下，Strategy此前溢价消散以及持续不断的高股息现金流支出正在蚕食股东的权益，若比特币无法维持目前涨幅甚至转头向下，这种体面的脆弱性或面临崩溃的风险。

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