摩根大通认为，当前估值已不只是反映两家公司实现约10亿美元年底ARR（年化经常性收入）的路径，更隐含了市场押注它们能复刻Anthropic “6个月ARR从10亿涨至50亿美元”的增长奇迹。在竞争更激烈的中国市场，这个预期并不低。
一只股票上市三个月涨了5-8倍，你会问：还能买吗？摩根大通的回答是——可以，但你得先搞清楚，股价里已经装了什么。
智谱和MiniMax于2026年1月先后登陆港股，此后股价一路飙升，截至4月23日累计涨幅约5-8倍。其中，智谱从116.20港元上市价格，涨到1001港元。它们是目前全球仅有的两家纯前沿AI大模型上市公司，稀缺性本身就是溢价。
据追风交易台消息，摩根大通在4月22日发布的研究报告中维持两家公司“增持”评级，智谱目标价950港元，MiniMax目标价1100港元。但报告的重心不在于“买不买”，而在于系统性地回答一个更难的问题：这轮涨幅已经消化了什么，什么可能让它继续涨，什么可能让它跌。
股价里藏着一个Anthropic式的神话
当前两家公司的市值约在400-550亿美元之间。这个数字意味着什么？
摩根大通的测算是：市场已经隐含智谱2026年底ARR（年化经常性收入）约达10亿美元，MiniMax约达7亿美元。
这还只是第一层。更关键的是第二层隐含预期：市场不只是在押注它们能到10亿美元，还在押注它们突破10亿美元之后，能走出一条Anthropic式的增长曲线。
Anthropic的参照系是这样的：2025年3月，ARR约14亿美元，估值约615亿美元；到2025年8月，ARR已经突破50亿美元——6个月增长了约3.5倍。
按照这个逻辑，市场对智谱和MiniMax的定价，已经预设了它们在越过10亿美元门槛后，能大致复刻这条曲线。
摩根大通直接点出：“在竞争更加激烈的中国市场，这样的预期很高。”
Anthropic在从10亿美元冲向50亿美元时，面临的直接竞争有限。中国的情况截然不同——阿里巴巴、字节跳动、腾讯都在加大B2B推力，腾讯推出了WorkBuddy，阿里巴巴和字节跳动分别在扩大Qoder和TRAE的规模，字节跳动将豆包捆绑进企业套件。如果同样的增长机会要分散给6-8家公司，每家的增速自然更慢。
ARR不是线性的，是阶跃函数
尽管预期很高，摩根大通仍持结构性乐观立场，理由之一是：当前的ARR（年度经常性收入）可能低估了真实需求。
智谱披露，截至2026年3月31日，API ARR已突破2.5亿美元，同比增长60倍，年初以来增长6.4倍。每次GLM新版本发布（4.5→4.6→4.7→5→5.1），ARR都会出现跳跃式增长——GLM-5上线后，增长曲线"接近垂直"。MiniMax发布M2.2至M2.7系列后也出现了类似模式。
这意味着ARR增长不是匀速爬坡，而是与模型迭代绑定的阶跃函数。下一个节点——预计6月前后发布的GLM 5.5和MiniMax M3——是当前最可预测的单一ARR催化剂。
需求端同样有支撑。据《人民日报》数据，2026年3月中国日均token使用量超过140万亿，而2024年初这一数字仅为1000亿，2025年底为100万亿——需求加速的斜率极为陡峭。
问题在于算力。中国所有主要LLM供应商都表示推理计算跟不上token需求增长。这造成了一个反直觉的结论：目前看到的ARR增速是下限，不是上限。一旦算力瓶颈打开，压抑的需求可以直接转化为确认收入。
阿里云已于4月18日宣布AI计算价格上调34%，智谱的API价格年初以来几乎翻番——涨价的同时需求依然旺盛，定价环境正在变得"稳固得多"。
定价不只是涨价，有三条机制在同时发力
定价改善是2026年最重要的行业变化之一。摩根大通梳理了三条正在同向发力的机制：
第一，围绕模型升级直接重定价。 从GLM-4.7到GLM-5再到GLM-5.1，智谱的API定价大幅上涨，年初以来实际token价格几乎翻番。涨价的同时需求没有明显萎缩，说明企业支付意愿在提升。
第二，从补贴型套餐向按需付费迁移。 阿里云的Lite编码套餐自3月20日起停止接收新用户，Pro版成为主要入口；智谱采用类似分离策略——编码套餐额度只能在其编码工具内使用，API调用单独计费。折扣套餐用于降低落地摩擦，真正的收入机会来自客户超出捆绑内容后的消费。
第三，KV缓存重定价。 这是最容易被忽视的一条。MiniMax的M2.7与M2.5相比，整体输入/输出定价不变，但提示词缓存读取价格从每百万token 0.03美元升至0.06美元。在编码和智能体工作负载中，缓存token的计费权重很高。摩根大通估算，M2.7的有效价格比M2.5高出30%以上——即使表面定价没变。
接下来的风险：7月，MiniMax有39%的股份要解禁
基本面之外，资金面是2026年下半年最直接的技术压力。
两家公司IPO时流通股极少：智谱约3.9%，MiniMax约5.4%。限售股将分批释放——
智谱：7月初解禁5.8%，2027年1月解禁90.3%。近期压力相对温和。
MiniMax：7月初解禁39.0%，10月前后再解禁18.2%，2027年1月解禁37.4%。2026年下半年的供给压力明显更大。
Pre-IPO股东持有成本极低，账面浮盈5-7倍，解禁后的获利了结压力不可忽视。
摩根大通参照了快手、商汤、地平线机器人的解禁历史：快手6个月解禁时股价从250港元跌至120港元，商汤解禁后大幅下跌。但也有不同之处——智谱和MiniMax目前日均成交额约12-15亿港元，流动性显著好于上述案例，解禁前的换手率也更高，市场吸收能力更强。
更重要的是，解禁窗口与6月的模型发布周期高度重叠。如果GLM 5.5和MiniMax M3发布强劲，部分压力可以被对冲；如果模型表现平平，股价会更容易受到供给扩大的冲击。
对冲因素：预计6月8日，智谱和MiniMax将纳入恒生综合指数和恒生科技指数，带来被动资金流入；智谱预计6月第一周纳入港股通，MiniMax因同股不同权架构，预计8月第一周纳入。
稀缺性溢价有窗口期，大约6-12个月
智谱和MiniMax是目前全球唯二的纯前沿AI大模型上市公司，稀缺性是估值溢价的重要来源之一。但这个窗口不会永远开着。
摩根大通引用了一个直接先例：寒武纪曾是A股唯一的纯AI芯片上市公司，2025年11月底股价约1500元人民币。随后摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技在2025年12月至2026年1月相继上市，尽管寒武纪的12个月动态收入预测上调了17%、盈利预测上调了26%，股价年初以来仍下跌约2%，估值倍数收缩了约25-30%。
Kimi（月之暗面）和阶跃星辰若上市，对智谱和MiniMax的影响将类似。短期内IPO活动带来资本流入，板块情绪受益；但每家公司的稀缺性溢价将结构性下降。摩根大通判断，"布局中国AI的唯一路径"窗口期大约还有6-12个月。
美国那边：Anthropic和OpenAI的IPO，可能改变估值框架
Anthropic的ARR已于4月6日突破300亿美元，高于2025年底的90亿美元——约3.5个月增长了3.3倍；OpenAI预计2026年收入约290亿美元。两家合计ARR已超590亿美元。
这对中国LLM公司有两层影响：
利好面：美国前沿模型的变现规模不断刷新市场对潜在市场天花板的认知。中国token消耗量同样在爆发式增长，如果中国的采用曲线跟上，智谱10亿美元的年底目标可能只是保守估计。当前智谱+MiniMax合计市值约800亿美元，约占美国同业估值的5%——相对折让实际上在扩大。
风险面：一旦Anthropic或OpenAI上市，估值框架可能从"ARR倍数"切换到更注重毛利率、运营杠杆和自由现金流的公开市场逻辑。届时，收入增长强劲但中期盈利能见度较低的公司，面临的估值压力会更大。
摩根大通划出的预警红线
维持"增持"的同时，摩根大通也明确列出了可能让其转向谨慎的五个信号：
包括在编码、智能体和企业工作负载中失去模型相对领先地位；互联网或云巨头确立明显的技术优势，削弱独立模型供应商的溢价定价能力；API价格竞争重燃，压缩"模型更优"与"定价更高"之间的关联；中美模型能力差距再度扩大；使用量增长强劲，但ARR转化持续走弱。
“只要这些情况仍然有利，就应将技术性回调视作增持窗口。”
目前，摩根大通认为中美前沿模型差距约为9-12个月，且在快速追赶。这是当前估值的核心支撑假设之一。
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