过去两个月，股市最具代表性的交易主线——除了持续的伊朗战争之外，便是半导体股票看似无休止的上涨，以及软件股在AI颠覆恐慌下遭受的持续重创。就在两周前，软件股相对于半导体股票创下史上最大两日跌幅。
在过去两周软件股实现8连涨、强势反弹之后——许多人认为这可能标志着软件股的阶段性底部，高盛也随之发布了迄今最旗帜鲜明的软件板块辩护报告。然而，近日旧趋势卷土重来：
半导体股票录得史无前例的连涨17天，SOX ETF首次突破10,000点，创下史上最严重超买水平。
与此同时，软件ETF IGV暴跌5%，导火索是ServiceNow业绩指引令人失望，盘中一度重挫18%，软件/半导体配对篮子随之下跌8%，创下史上最大跌幅之一。
对此，高盛TMT专家Peter Callahan在周四的晨报中写道：TMT领域微观层面有相当多值得关注的内容，这些内容看起来将推动半导体相对软件再度跑赢。
本周三，高盛客户最常咨询的问题包括：
美光科技（MU）为何涨9%？纯粹补涨？
半导体生态系统的联动上涨（博通+5%，Marvell+4%）
大型科技股财报前景（市场预期是否已经过高？）
高盛重点关注的核心数据
软件与服务：
业绩参差不齐，但股价走势高度一致（下跌），至少在盘初如此。
ServiceNow：市场争议其有机增长势头与行业AI热情是否匹配。IBM：一季度软件业务收入增速环比下滑约3个百分点。INFY：全年收入指引+1.5%至+3.5%，低于市场预期约5%。HCL Tech：本周早些时候因前景偏软已下跌约11%。
关于ServiceNow，Callahan坦言：
我此前认为财报前的仓位布局颇具吸引力（尤其是NOW Knowledge大会即将召开），但市场显然站在了对立面。这种感觉像是四季度财报的既视感重现（卖掉短期EPS数据点，因为更长期的不确定性仍悬而未决），同时市场也在争议NOW的有机增长动能（如二季度有机隐含cRPO同比约17.25%）。
高盛研究部维持买入评级，并看到未来6个月的多重催化剂，包括其产品组合的成熟度、客户参与意愿的提升，以及GAAP盈利能力路径的清晰化（高盛研究估计2030年每股盈利超9美元）。
随着市场焦点转向SAP财报，Callahan提炼出几点“宏观软件启示”：
并购（尤其是为加速AI布局的补强型收购）可能只会模糊利润率和收入叙事。
一季度本就是季节性淡季，二季度基数更难看（行业层面同比难度约增加2个百分点）。
宏观不确定性及中东局势干扰。
AI定价与产品包装仍在调整磨合中。
半导体周期方面：
德州仪器（TXN）工业业务持续加速（同比增速超30%），管理层表示工业信号这次覆盖面更广，数据中心业务上行势头强劲（同比约+90%）。值得注意的是，若TXN六月季度营收指引上限（季环比+4%至+12%）得以实现，将是自金融危机以来六月季最大的季环比增长——多头认为，向数据中心的重新定价与业务结构转型正开始兑现。
此外，意法半导体（STMicro）在欧股涨7%，指引六月季收入季环比中值增长+12%，并谈及需求改善、订单强劲、库存正常化。模拟半导体此前一直是半导体内部为数不多仍存争议的领域，关注业绩超预期后该板块能否进一步上行（参考瑞萨电子昨晚在日股涨7%）。
其他方面：多佛（DOV）订单加速，ABB电气化订单同比增长+44%（市场预期+13%）。
AI基础设施方面：
半导体设备（拉姆研究指引大超预期+1%）和存储（韩国SK海力士业绩大超但股价持平）显示基本面依然强劲，只是有些像出行即到达的感觉（类似ASML或台积电财报前后的走势）。
就AI基础设施的财报前景而言，虽然短期预期门槛确实很高，但感觉这一领域不乏逢跌买入者，市场对“Token经济”的信心持续巩固——参见谷歌周三的更新，而且财报结果说到底只是众多重要数据点之一，模型更新、ARR进展、供应链动态等同样不可忽视。
消费板块动态：
美国可选消费股周三跑输大盘200个基点，零售板块跑输230个基点，原因并不十分明确（有几个小因素可以提及）。投资者情绪正在向悲观方向转变（尽管核心可选消费一季度业绩整体可能颇为稳健）。
目前的核心争议与空头逻辑：退税季红利渐退、复活节消费错位（今年较晚）、油价压力、信贷状况持续争议等。
重要图表
半导体"超级周期"：SOX已连续上涨16个交易日，为1994年有数据以来最长连涨纪录，周四创下第17天连涨。
SOX的14日RSI周三收约80.5，达到过去10余年仅出现过数次的水平（2025年秋、2021年12月、2021年1月、2017年四季度）。
信息技术板块市值目前约占标普500的35%（去年秋季达到这一权重），为互联网泡沫时代以来的最高水平——尽管今时今日他们的盈利贡献与2000年时代已大相径庭。
