金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，南山铝业国际(02610)2025年实现营收约11.42亿美元（同比+11.87%），归母净利润约4.08亿美元（同比+1.65%），扣非归母净利润约4.01亿美元（同比-1.46%）。全年业绩基本符合预期，但H2营收及归母净利润同比环比均下滑，主要受氧化铝价格大幅下跌拖累。研报维持"买入"评级，目标价64.21港元。

盈利能力方面，2025年公司毛利率41.9%（同比-8.7个百分点），受氧化铝平均售价下降及原材料成本增加影响；期间费用率2.7%（同比-0.6个百分点），费用管控良好。所得税开支约6,120万美元（同比+41.4%），主要系印尼、新加坡、中国香港等地实施经合组织第二支柱范本规则，最低有效税率15%产生补足税风险。

产能与产销量方面，截至2025年末公司氧化铝设计年产能达400万吨，为东南亚最大氧化铝生产商之一。2025年全年氧化铝销量约264.3万吨（同比+22.5%），其中H2随新产能投产销量环比大幅提升34.5%。公司400万吨新产能持续爬产放量。

一体化布局方面，公司拟通过合资在印尼建设年产25万吨电解铝项目，投资约4.37亿美元，预计2028年投产，并规划额外年产50万吨电解铝项目。在全球电解铝供给稀缺背景下，"氧化铝—电解铝"一体化有望打开第二成长曲线。

盈利预测与估值方面，研报预计2026/2027/2028年归母净利润分别为3.91/4.89/6.55亿美元（前值调整）。考虑到电解铝产能2028年投产带来业绩增量，维持2026年13倍PE，按美元兑港币汇率7.84计算，对应目标价64.21港元（前值78.18港元）。

风险提示包括氧化铝价格不及预期、新建产能释放不及预期、印尼贸易等政策变化。