TradingKey - 4月以来，贵金属市场再延续3月疲软态势。现货黄金4月累计下跌近2%，现货白银4月一度跌破70美元关口。

此前，4月17日伊朗宣布霍尔木兹海峡短暂开放，现货黄金一度飙升至4887美元/盎司，白银跃升至82美元上方；24小时后伊朗再度封锁海峡，金价失守4800美元关口。

4月27日，伊朗外长阿拉格齐再度赴巴基斯坦递交停战条件，但美伊谈判仍深陷僵局，霍尔木兹通行权与核谈判的分歧仍是核心障碍。

在地缘叙事反复摇摆的背景下，一个更核心的问题正摆在投资者面前：当"冲突担忧"从市场的焦点退去，黄金白银的资金回流，究竟取决于什么因素？

博弈逻辑变化，地缘溢价消散

自2月28日美伊冲突爆发以来，贵金属交易从系统性的流动性需求交易逐步转向谈判结果交易。

4月17日伊朗宣布开放霍尔木兹海峡当日，因伊斯兰堡第一轮谈判无果而终，当天美国即对伊朗实施严格的海上封锁，作为回应，18日伊朗再度关闭海峡，36小时内35艘船只在驶出途中掉头折返。

如今，5月将至，地缘叙事的边际变化值得关注。阿拉格齐26日向巴基斯坦递交的停战条件集中在霍尔木兹新法律制度和解除海上封锁等现实议题上。与此同时，英法在多国军事规划会议上推进海峡恢复通航方案，英美领导人通话讨论通航紧迫性。

这些都表明，双方的博弈正转向区域性对峙。

而当地缘博弈处于平衡的临界点时，金价短期内缺乏来自地缘端的催化剂，市场往往开始预判不确定性减弱后实际利率和美元走势的定价权。

中期仍具结构支撑，但资金具备结构性差异

市场分析认为，本轮金价波动最大的推手并非地缘风险本身，而是流动性冲击。

去年下半年以来涌入的大量投机与杠杆资金在地缘风险上升时集中撤离，叠加部分投资者为填补流动性缺口抛售黄金，共同放大了市场震荡。彭博行业研究数据显示，3月以来大宗商品ETF遭遇创纪录的110亿美元资金流出，其中黄金ETF赎回超70亿美元、白银ETF流出约14亿美元。

【黄金ETF3月受到创纪录的抛售，来源：世界黄金协会】

然而，当短期资金撤退时，世界黄金协会数据显示，2025年全球央行净购金863吨，2026年一季度净购金达215吨，中国央行连续17个月增持。在去美元化浪潮下，中国等新兴市场央行持续增持，为金价构筑了长期底部支撑。

短期资金流出并不意味着资金撤退。真正意义上的"担忧缓解"，对长期配置资金而言可能只是重新定价的窗口，而非逻辑反转的信号。

资金回落，利率锚定或成主流交易

尽管高盛维持2026年底5400美元目标价，但从目前现货贵金属的走势来看，市场仍将现货黄金白银的定价等同于风险资产，当地缘风险进一步升级时，现货黄金白银往往承压下行，这与此前资金认可避险逻辑反向而行。

TradingKey分析认为，避险逻辑局部失效的原因归结于此前涨幅过大，前期市场短线资金在地缘冲突爆发前选择“先买再看”的做法，通过ETF等方式大局加仓避险贵金属资产，将金价银价推高至不属于其基本面能够支撑的高度，即黄金白银此前的涨幅已完全透支了未来地缘风险任何可能的升级情况。

因此，美伊冲突爆发反而助推了“买预期卖事实”式交易成为市场主流。

4月，随着避险情绪逐渐缓解，贵金属唯一具备的基本面溢价也遭削弱。市场分析认为，5月份可能扭转贵金属看空情绪的首要变量，是美债收益率和美元的同步回落，特别是美国通胀、就业或消费数据出现明确降温。

现阶段的黄金的根本定价锚实际上为美国的实际利率。目前，沃什即将接任美联储主席，其近期在听证会上释放的政策表态整体偏向鹰派，市场对联储利率路径的预期趋于谨慎，推动美元仍具韧性。

这一背景意味着，即便5月美伊谈判取得一定进展，但配置型资金的彻底回归仍需等待美联储政策更明确的"鸽派拐点"。未来几个月，美以伊冲突大概率迎来阶段性结果，同时美联储新任主席将展示新的货币政策路径，这两个变量将共同决定贵金属接下来的方向选择。

黄金与白银的强弱分化

值得一提的是，即便资金回流，黄金与白银的回流节奏也可能明显不同。

白银的工业需求占比较高，经济增长放缓或直接拖累需求，且缺乏央行购金这一底层支撑，基本面相对脆弱。黄金则受益于全球央行持续净购金、去美元化及实物投资，韧性远强于白银。这意味着，在五月布局中，黄金的战略配置价值仍然稳固，而白银则需要更多来自工业需求的实质性支撑才能实现趋势性走强。

中长期来看，贵金属的结构性逻辑依然稳固，去美元化浪潮仍是市场主流交易方向，央行购金持续进行，美国高企债务与缓速增长的宏观环境仍在，黄金作为战略资产的配置地位没有改变。

但短期内，地缘叙事从极端不确定性向“边界博弈”的趋势，以及沃什接棒鲍威尔后的政策路径尚未明朗，意味着资金回流不太可能以"单边上行"的姿态发生。

随着美联储5月领导层换届和中期美伊谈判进程推进，市场消化多事件后的将对市场进行重新定价。

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