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　　来源：市值风云

　　2025年财报，让人想起它6年前AII in新能源。

　　作者 | beyond

　　编辑 | 小白

　　比亚迪（002594.SZ）2025年交出了一份并不亮眼的成绩单：营收勉强微增，同比增长3.5%达到8040亿元，归母净利润同比下滑19%，为326亿元。

　　（来源：比亚迪2025年报）

　　今年一季度，比亚迪营收1502亿元，同比下降11.8%；归母净利润40.9亿元，同比下降55.4%，下滑势头还在延续。

　　回顾2025年，比亚迪将大量利润和现金流投入到全球化、高端化、智能化三大战略领域。问题是，这些投入何时能转化为可持续的回报？

　　行业变了，比亚迪必须变

　　2025年，中国每卖出两辆新车，就有一辆是新能源。渗透率突破50%这个临界点，意味着电动车不再是“尝鲜”，而是主流选择。

　　但主流也有这种环境下，比亚迪如果继续靠“荣耀版”降价冲量，利润会被压榨，更主要的是这与产业健康发展及国家政策都背道而驰。

　　所以比亚迪选择了另一条路：出海挣更多的钱、向上卖更贵的车、用智能化把对手挡在门外。逻辑没毛病，但执行起来，每一步都要烧掉几百亿。

　　2025年，比亚迪在海外卖了105万辆车，同比暴涨145%，占总销量的近四分之一。更关键的是，海外卖一辆车赚的钱，是国内的一大截——海外毛利率19.5%，国内只有16.7%。这笔账算下来，谁都想出海。

　　（来源：比亚迪2025年报）

　　但事情没那么简单。比亚迪的海外成绩有点“偏科”。

　　在东南亚和南美，市占率已经冲到前列，可这两个市场本身容量有限，而且对价格极其敏感。真正的硬骨头——欧洲——比亚迪刚刚取得突破。换句话说，比亚迪在发达市场证明自己的道路才刚刚开始。

　　（来源：比亚迪2025年报）

　　更棘手的是钱的问题。为了绕过关税、降低物流成本，比亚迪在巴西、匈牙利、印尼同时开建工厂，还买了多艘滚装船。

　　这些投资动辄几百亿，2025年全在花钱阶段，直接导致公司的经营现金流再覆盖掉资本开支之后，大幅转负。

　　（来源：市值风云APP）

　　所以，全球化这个故事目前只讲了一半：增量有了，高毛利有了，但成本和风险也实实在在摆在那里。

　　接下来要看的是，巴西和匈牙利工厂投产后，产能利用率能不能快速拉起来。如果一年后还趴在低水平，那海外业务的高毛利就有被高折旧吃掉的隐患。

　　从今年一季度来看，比亚迪海外市场延续高增长态势，乘用车及皮卡海外销量达31.98万辆，其中3月单月海外销量近12万辆，同比增长65.2%，海外销量占比亚迪一季度总销量的46%。

　　考虑到今年一季度，比亚迪总销量下滑了30%，海外业务正加速成为比亚迪的核心增长引擎。

　　（来源：比亚迪3月产销快报）

　　高端化：方向对了，但体量还太小

　　面对国内价格战，比亚迪推出了方程豹、腾势、仰望三个高端品牌，价格一路覆盖到上百万元。目的很直接：用更贵的车，把被降价砍掉的利润补回来。

　　2025年，这三个品牌合计卖了40万辆车，占总销量的比例为8.7%。其中方程豹靠着方盒子越野车，销量暴增316%，和腾势形成了双核驱动。

　　（来源：比亚迪2025年报）

　　账面效果呢？2025年，比亚迪主流车型降价，汽车业务全年毛利率20.5%，较2024年下降了1.8个百分点，说明高端化目前还起不到盈利能力“止跌”的作用。

　　另外，比亚迪目前的高端销量占比，放在全球大型车企里看，还是很低。大众集团的豪华品牌占了总销量的1/4。比亚迪要追上这个水平，还有很长的路。

　　所以，高端化是必走的路，但想让它在盈利能力上真正挑起大梁，可能要到销量占比突破10%甚至15%的时候，至少还需要两三年的时间。

　　智能化：故事很动听，但钱还没见到

　　智能化是比亚迪赌得最大的一局。2025年，公司研发投入约580亿元，研发规模创出历史新高，研发费用率高出销售费用率4个百分点，可以说把“研发驱动”的属性拉满。

　　（来源：市值风云APP）

　　比亚迪的“天神之眼”智驾系统覆盖了全系车型，从7万块的海鸥到上百万的仰望都有，每天产生16亿公里的驾驶数据。

　　混动方面，第五代DM技术把亏电油耗降到了2.6L/百公里，满油满电能跑2100公里（官方宣传），依然是行业标杆。

　　电池上，第二代刀片电池配合兆瓦级闪充，能做到充电5分钟跑300多公里。比亚迪还计划到2026年底建2万座闪充站。

　　比亚迪想靠这个“数据飞轮”快速迭代算法，形成对手追不上的护城河。听起来很震撼，但有三个问题值得冷静思考。

　　第一，数据大不代表体验好。目前“天神之眼”规模优势确实巨大，但算法效率和用户体验能不能跟上还有待检验。

　　第二，闪充网络是个烧钱的无底洞。2万座站，每站都需要高压电网、土地、设备，建设和运营成本天文数字。特斯拉的超充网络到今天也没能成为独立的利润中心。比亚迪如果在这个项目上亏损运营，现金流压力会更大。

　　第三，混动的边际效益在递减。从2.9L降到2.6L，用户感知已经不强了。而竞争对手的插混技术也在快速跟上。

　　把三大战略加在一起，财务结果就是八个字：增收不增利，现流腰斩。2025年，比亚迪经营现金流从1334亿猛降到591亿，少了超过一半；综合毛利率从19.4%降到17.7%，净利率从5.4%降到4.2%。

　　简单说，公司挣到的钱，几乎都变成了存货、工厂预付款和研发投入。在高增长预期下，这种策略可以接受——前提是未来几年投入能转化成利润和现金流。

　　隐患在于，如果海外工厂产能爬坡不顺利、高端车卖不动、智驾口碑不足，那么当前的现金流窟窿就会越撕越大。到那时，比亚迪要么借钱（增加负债），要么发股票（摊薄股东），要么收缩投入（战略受挫），哪一种都不令人愉快。

　　比亚迪2025年的年报，像极了一个创业者把公司账上所有现金都投进新业务的年度盘点——短期数据很难看，但战略方向没人能说不对。

　　毕竟，在多数人都看不清新能源未来发展方向的6年前，比亚迪就是这样做的：AII in。

　　问题的核心从来不是“应不应该做”，而是“能不能做成”。海外工厂管理能力够不够？高端品牌能不能真正立住？智能化投入什么时候能见到回头钱？这些都是悬在半空中的问号。

　　作为旁观者，最好的态度不是盲目唱多，也不是冷嘲热讽。对于投资者来说，当前的比亚迪更像一张高波动的“战略期权”——对了，回报丰厚；错了，代价不菲。

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责任编辑：杨红卜