出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：随着政策红利消退，卫宁健康商业模式的弊端或在显现，一方面，以各类医疗机构为客户的商业模式下，公司收入受行业政策影响较大；另一方面，在这种客户结构背景下，公司话语权或较弱，近年应收账收入占比常年维持100%。值得注意的是，公司23年转型AI医疗但该业务对公司业务收入贡献扔小。此外，公司暴涨暴跌的业绩出现与行业数据不匹配情况，在遭遇公司前董事长行贿黑天鹅事件背景下是否需要警惕潜在财务调节风险？
作为国内医疗信息化领域老牌龙头卫宁健康，2025年迎来上市以来首次亏损。
2025年年报显示，卫宁健康营业收入为21.06亿元，同比下降24.3%；归母净利润亏损3.74亿元，同比下降525.38%；扣非净利润亏损3.55亿元，同比下降385.53%。
卫宁健康曾凭借医院信息系统（HIS）等核心产品占据行业高地。根据2025年7月IDC发布的《中国医院核心诊疗系统市场份额，2024：新一轮验证》研究报告，2024年，在中国医院核心系统主要厂商市场份额中，卫宁健康占比为12.6%，市场份额第一（公司在2020年-2024年已连续五年排名第一）。
我们注意到，公司营收自2023年后开始出现萎缩，2025年跌幅更是超过20%。至此，我们疑惑的是，作为行业龙头为何业绩骤降？这背后有何玄机？
政策红利期后一地鸡毛？应收款高企
据公开资料显示，卫宁健康自成立以来一直集研发、销售和技术服务为一体，为客户提供“一体化” 的解决方案，致力于提供医疗卫生健康信息化解决方案。
2018年至2023年，医疗信息化行业在明确的政策驱动下经历了高速增长。这一时期的核心驱动力是国家卫健委主导的 “以评促建” 政策，特别是将电子病历、互联互通等评级结果与公立医院绩效考核直接挂钩。中国医疗信息化市场规模从2018年的491.8亿元增长至2021年的654.6亿元，年均复合增长率达10%。
到2023年，政策要求的基础建设目标已基本完成，行业增长动力从“完成评级”转向“用好系统”。根据国家卫健委等7部门2025年3月发布的通报，2023年全国三级公立医院电子病历系统应用水平达到4级及以上的比例已达87.99%。这或标志着政策初期设定的普及性目标已基本实现。
2025年初，国家卫健委发布《智慧医疗分级评价方法及标准（2025版）》，将评价体系从单一电子病历系统，拓展为“智慧医疗、智慧服务、智慧管理”三位一体，建设与评级门槛显著提升，推动医疗机构需求从基础系统建设向综合解决方案升级，对供应商的综合能力提出更高要求。
与此同时，在集采、DRG/DIP支付改革等政策影响下，公立医院盈利空间收窄，对信息化项目投入更为理性谨慎，项目审批周期延长、预算管控趋严、交付节奏放缓，直接影响行业企业订单落地与收入确认。
事实上，卫宁健康业绩也随着政策上下波动。在政策红利期，卫宁健康2023年前业绩持续向上；随着政策红利期退潮，卫宁健康2024年、2025年业绩持续萎缩。
需要指出的是，公司客户主要为各类医疗机构，其话语权或较为弱势。公司近三年应收账款与合同资产累计之和占营收之比常年维持在100%以上。2025年，公司应收账款与合同资产累计之和占营收之比高达135%。截至2025年报告期末，公司服务的各类医疗卫生机构用户达6，000余家，其中包括400余家三级医院。在集采、DRG/DIP支付改革等背景下，公立医院盈利空间收窄，公司如此高额的应收账占比未来又是否可能存在进一步资产减值的风险？
AI业务仍未成气候
2023年，公司正式发布自主研发的医疗垂直领域大模型WiNGPT，并升级“1+X”发展战略。“1”以WiNEX系列产品作为医疗卫生机构核心业务底座，通过嵌入WiNGPT医疗大模型、WiNEXCopilot智能助手，将AI能力深度植入医疗数字化（诊疗流程）、公共卫生数字化（疾病防控）、医疗数据要素（数据价值挖掘）等业务板块，让AI成为业务运转的“隐形驱动力”。“+”是WinDHP平台，汇聚医药健险等生态能力，以AI算法打通数据流通、能力协同，构建智能生态中枢。“X”是各类数字健康应用场景，充分释放医疗机构能力，持续丰富医疗数字化生态。
那公司是否战略转型成功？2025年公司各个业务线均出现不同程度大幅下跌。公司曾在25年三季报指出，受部分客户需求释放递延，招投标推迟及部分项目验收确认进度延迟、WiNEX产品在升级替换过程中尚未转化为规模收入、人工等成本费用相对刚性，以及互联网医疗健康业务优化（部分关停或剥离）、资产减值损失、补缴税款及滞纳金等因素影响，使得公司报告期整体收入和利润均有所下降。
需要强调的是，公司的AI医疗业务目前并未成气候。尽管公司称WiNEXCopilot等AI产品已在多家医疗机构部署，公司称通过整体项目方案、单独订阅服务等方式带来AI收入，但目前AI相关收入占公司整体业务比例低。
业绩暴涨暴跌背后
颇为诡异的是，作为行业龙头业绩表现与行业却出现相反趋势。
据国家工信部数据统计，2025年，我国软件和信息技术服务业运行态势良好，软件业务收入稳健增长，利润总额增势放缓，软件业务收入达154，831亿元，同比增长13.2%，软件业利润总额18，848亿元，同比增长7.3%。2025年3月，IDC发布的《中国医疗软件系统解决方案市场预测，2025—2029》研究报告显示：2024年中国医疗应用软件解决方案总体市场规模达230.3亿元，较上年增长11.8%；预计2025年市场规模将达260.7亿元，且2024至2029年的年复合增长率为11.5%，到2029年总市场规模将达397.5亿元。其中，医院应用软件系统市场2024年规模达174.7亿元，同比增长10.7%，预计到2029年将达282.9亿元；区域卫生信息系统市场2024年规模达55.6亿元，同比增长15.4%。
反观卫宁健康营收增速走势，24年下跌12%，25年进一步大幅下跌超24%。显然，卫宁健康营收增速走势与行业趋势疑似背离。
值得注意的是，我们注意到，公司营收与现金流呈现出背离态势。根据鹰眼预警系统显示，2025年报告期内，公司营业收入同比下降24.3%，经营活动净现金流同比增长36.28%，营业收入与经营活动净现金流变动背离。
不仅现金流与营收背离，公司预收款也与营收呈现出不匹配态势。2025年及2026年一季度，公司的合同负债增速分别为91.55%、62.56%。
颇为巧合的是，公司前董事长行贿黑天鹅事件今年一季度也迎来风险出清。
3月22日晚间，卫宁健康公告称，公司实控人之一、原董事长周炜及全资子公司深圳卫宁中天软件有限公司（简称“深圳卫宁中天”）单位行贿案，迎来二审判决。其中，周炜犯单位行贿罪，判处其有期徒刑一年三个月，并处罚金20万元。
周炜已于2025年11月辞去公司董事长职务，目前不再担任公司董事、监事、高级管理人员，仅在公司担任顾问，不参与日常经营管理。公司已通过选举新董事长、变更法定代表人等方式完成治理结构调整，确保经营连续性。
这起案件的时间线可追溯至2023年7月。据公开资料显示，当年7月1日，卫宁健康实际控制人、时任董事长周炜被茂名市监察委员会实施留置措施，7月5日公司收到正式立案通知，确认周炜因涉嫌行贿罪被立案调查及留置。不过，周炜于2023年8月14日自茂名返回上海并恢复正常履职，相关案件还在进一步调查中。
2025年11月5日，案件迎来一审判决。广东省茂名市电白区人民法院判决，第一，深圳卫宁中天犯单位行贿罪，判处罚金80万元；第二，被告人周炜犯单位行贿罪，判处有期徒刑一年六个月，并处罚金20万元。对此，被告单位及被告人均提起上诉。
卫宁健康经历2025年业绩暴跌后，2026年一季度出现大幅反弹。2026年第一季度，公司实现营业收入3.97亿元，同比增长15.21%，是自2024年第二季度以来首次实现单季度营收正增长。归母净利润为1403.09万元，同比增长165.26%
需要指出的是，可比同行创业慧康、嘉和美康等公司，2025年与26年一季报业绩均持续大幅下滑。换言之，卫宁健康今年一季报业绩表现则与部分同行呈现出相反态势，其一季度暴涨究竟是低基数影响还是另有其他原因？
责任编辑：公司观察