赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

一、崩溃边缘还是狂欢继续？现金为王还是资产为王？

当股神巴菲特将现金储备提高到创造历史新高的3973亿美元，现金类资产（包括短债）比例（58.2%）首次超过权益资产的时候，他似乎在为一场即将到来的金融危机做准备。要知道，在高通胀、大牛市时期，现金为王的策略要付出多高的踏空成本。

然而另一面，4月以来，全球股市却开启暴涨模式，从美国到东亚（韩日台），不仅快速修复了美伊战争以来的跌幅，还大幅创出历史新高。特别是半导体产业链，4月以来出现了疯狂的上涨，从英伟达到台积电，从英特尔到海力士，费城半导体指数涨幅超过50%，全球半导体指数涨幅超过40%......

一面是作为股市旗帜的股神囤积大量现金为危机做准备，另一面是市场却在高歌猛进疯狂飙升。肯定有一方错了，那么究竟是哪一方？

先回顾一下3月以来我的宏观推演：1，美伊战争不会持续太久，大概率最终会以“脆弱的和解”结束，然后中东还会处于小摩擦不断的“阴战”状态；2，美伊战争给股市带来的仍然是黄金坑，今年的宏观交易超额收益像去年的关税战一样仍然要“感谢”特朗普，否则“配置盘真没有多少系统性上车的机会”；3，即使是在美伊战争对全球股市造成巨大创伤的时候，仍然坚定看好AI半导体产业，而且多次明确提出看好东亚晶圆产业链+东亚和平文明圈。

这些都得到了几乎完美的验证（可以参阅3月份以来我公开发表的报告《赵建：不来一场大危机，一切无法收场？》，《赵建：美伊谈判破裂，形势如何演绎》，《赵建：科技的傲慢与帝国的坟场》，《赵建：中东又生变，下周全球市场怎么办》，《赵建：末日螺旋》等）。由于在战争冲击之下的黄金坑里逆势加仓，我的宏观组合收益率也再次创造了历史新高。

但是，当看到股神历史上第一次将现金类资产的比例提高到超过权益类资产的时候，我们这些宏观多头也不得不思考一下，难道是市场错了？难道，这个月的疯狂上涨不过是泡沫崩溃前的一次“回光返照”？

所以接下来的投资策略，尤其是战略型配置，必须在股神和市场之间选一边：或者选择大幅减仓，储备现金，为即将到来的金融危机做准备；或者是继续追高、追光，继续紧跟这一轮AI革命的大趋势，不被这千载难逢的大科技红利时代甩下车。

要知道，现金为王看上去很安全，实际上风险很大。就那这个月的市场来说，股神近4000亿美元的现金（包括年化收益3%左右的短债），踏空的机会成本就高达1200亿美元（保守错过30%的涨幅）。除了股神的伯克希尔，不是一般的金融机构能承受得了的。

二、基于三因子宏观交易模型，“资产为王”的风险更小

当前来看，我还是一如既往的选择“资产为王”，继续紧跟AI革命的大潮流。根据我的“科技-地缘-货币”三因子宏观模型，选择继续“资产为王”的胜率要比“现金为王”要高。当然，前提是通过仓位动态管理来控制好波动率。

首先，AI革命开启了新的阶段，标志是对去年以来泡沫崩溃论的证伪，或者是AI革命证伪的反证伪。

自去年下半年以来，特别是英伟达市值超过5万亿美元以来，恐高加上怀疑，老登们开始大肆宣扬AI泡沫崩溃论，各种大空头言论尘嚣日上，导致去年四季度以来，AI板块的资金就处于疲软甚至是撤离状态。到今年3月发生中东战争，进一步加大了下跌幅度。但是由于已经调整了近半年，当中东战争产生冲击的时候，美股AI板块调整幅度反而并不大。

然而还没等战争结束，积攒了半年的三大力量叠加在一起，形成了近年来市场最大的一次反弹狂飙：

第一个力量是基本面，一季度半导体行业利润集体爆表，造成了估值的巨大正向缺口，整个板块需要价值大幅重估来消化。

事实上，芯片不仅没有过剩，而且还继续大幅短缺。可以说全球处于芯片特别是高端芯片的“库存危机”之中。不管是英伟达，还是美光科技，还是海力士、台积电，都已经处于高负荷生产状态，订单已经排到了一年以后。AI革命已经从技术扩散进入到产业扩散的新阶段，无处不在的TOKEN需求造成了算力基础设施的大面积短缺。但老登们还沉迷于互联网泡沫破灭的旧叙事里。

第二个力量是资金面，最近半年以来大量资金从AI板块撤出，需要重新配置，再加上新的增量头寸（通胀之下收入的增加，以及退税的1800亿美元及其预期），形成了可怕的做多力量，从而造成了巨大的正向头寸脉冲，最终导致了市场的疯涨。

第三个力量是情绪面，去年关税战错过的“黄金坑”还记忆犹新，FOMO（害怕踏空）的情绪一直被压抑，这在韩国股市体现的淋漓尽致。

这三大力量加上美伊战争砸下的“黄金坑”，在全球市场上形成了巨大的“压抑-释放”的群体心理学动力，表达在市场上就是估值的狂飙。

其次，地缘这一宏观因子也因为美伊战争进入了新的阶段，各国加大科技和资源投入来保障自身的芯片供应链和资源安全。科技国家主义与资源民族主义盛行，各国不断加大基于科技自主和资源自立的产能投入，形成了额外的、庞大的资本开支需求。这一需求，部分回答了老登们担心的AI产业庞大的Copex最终的交付需求缺口在哪里。

美伊战争造成的政治地缘地震，带来的不止是政治地缘的重构，还有能源地缘、硅基地缘的重构。当全世界看到，一个小小的霍尔木兹海峡封锁引发如此大的能源危机风暴的时候，未来的传统能源供应肯定会先满足国内需求，同时全球能源供应链一定会被动多中心化，新能源革命也会加速推进。当Token成为一种日常刚需，算力基础设施的大干快上同样也引发芯片危机的时候，各国恐怕也会加大自身的供应保障。AI革命让硅基地缘崛起，无论是美国还是中国，在完成国产替代之前，都不敢轻易在台海嫌弃波澜。

算力革命和区域战争同样引发了对战略型矿产的需求。出于地缘和国家安全的考虑，当前全球正经历第三波资源民族主义，核心是资源国强化主权、重构价值链、推高本土收益。2020年以来超40国修订矿业政策，聚焦关键矿产（锂、钴、镍、稀土）。拉美“锂三角”（智利、阿根廷、玻利维亚）推进锂矿国有化，墨西哥缩短采矿特许权年限并加征税费。印尼禁止镍矿出口、削减开采配额，倒逼本土冶炼，成产业链本土化标杆。非洲津巴布韦禁锂原矿出口、拟提政府持股至26%，刚果（金）大幅缩减钴出口配额财新网。发达国家则以法案、补贴、联盟构建隐性资源壁垒，等等。

能源和芯片的去全球化趋势，短期只能会带来战略资源和算力芯片价格大大幅上升，相关的上市公司估值也会水涨船高。

第三，货币因子虽然出现边际收缩，但债务狂潮之中货币依然无法实质性收紧。世界各国，无论是美国还是中国，无论是欧洲还是日本，都处于超级债务大爆发周期的末期，虽然各国政府都想尽办法化债，但最终除了中国保持着相对的战略定力，其它国家不可避免的都选择了通胀型去杠杆，即以货币之水稀释债务之困。这样的结果就是持续的中高位通胀。

就连最近四年保持物价稳定的中国，今年一季度也出现了40多个月以来的第一次物价回暖。虽然通缩的力量仍然很强，但是边际上已经出现了再平衡，今年中国的PPI、CP大概率会浮出水面（0以上），CPI甚至可能会触碰到1%。这样的物价变化跟全世界比虽然不算太高，但是对于中国这几年来说却是一个巨大的拐点。

美伊战争虽然处于收尾阶段，但战争冲击造成的影响需要持续一段时间，石油供应链的修复也需要时间，这无疑会加大通胀压力。沃什新执掌美联储，虽然一直主张缩表，但却坚持降息，放宽金融监管，本质上是减少基础货币的供应，降低美联储的非货币职能，扩大内生的广义货币的供应，因此其货币政策不应是紧缩的，相反还是结构性宽松的。

综合以上，科技、地缘和货币三因子宏观模型，仍然在支撑我的看多判断。在通胀和泡沫的大环境里，现金为王看似没有风险，实际上风险更大。因为现金会被通胀和泡沫“毛”掉。因此，我会继续坚持“资产为王”的大方向。

三、传统价值投资已经老了，AI革命时代需要新的估值范式

注意了，今天的世界不仅只是AI科技革命，还有围绕央行资产负债表的货币政策革命。这样，供给侧，AI在凭空创造生产力，需求侧，央行在凭空创造购买力，这就形成了与实体经济不同的新的总供需曲线。这一切新生事物，构成了老登们，包括股神巴菲特所不能理解的新世界。事实上，自次贷危机以来，伯克希尔的收益率总体上都没有跑过美股大盘指数。

我早在2021年3月、6月，分别写了一篇文章《赵建：金融市场已经“恶性通胀”，印钞者摧毁了价值投资体系》、《赵建：价值投资已老，能做朋友的只有趋势和周期》，来“批判”盛行了近一个世纪的价值投资理论。我的观点主要基于四个核心理由：

第一，价值投资所依赖的决策信息体系已经无法反映新兴企业的真正价值。价值投资依赖的基础信息是传统会计信息，然而诞生于重工业化时代的会计报表，一百多年来基本没有大的变化，反映的还是重工业时代物质资产的信息，对信息革命和数字化时代新兴企业最核心的创新能力、企业家精神、人力资本、数字资产、组织活力和文化等无形资源，却没有办法准确的计量。也就是说，依照价值投资的那些财务指标信息，根本无法捕捉到数字时代的独角兽。

著名学者巴鲁克·列夫在《会计的没落与复兴》中，用实证方法证明了一个结论：在资本市场上，会计报表给投资者的增量信息贡献不足5%！而且各种会计“造假”，无论是违法的欺诈还是合法的报表粉饰，不仅不能正确引导投资者，还制造了大量的噪音和虚假信号，误导价值投资者进行错误的估值。

第二，静态的、基于历史数据的估值体系已经无法适应数字化浪潮下的“大变局时代”。价值投资依赖的信息都是历史数据，或者基于历史数据推算未来，等于用过去给现在定价。如果说在确定性、稳定性较大的重工业时代，这种估值体系还能大行其道，但在充满不确定性和各种新事物的数字化时代，对一个优质公司的定价应该主要基于未来的发展趋势，而不是那些“死去”的且充满虚假信号的过去信息。

历史的数据——主要是企业的财务报表信息——当然具有很强的客观性和权威性。在环境变化和技术变革较慢的工业时代，可以较好的用过去的、历史的数据推演未来，中间的偏差可能并不会特别大。但是现在信息和数字技术日新月异，市场环境和用户偏好捉摸不定，各种新事物不可知的涌现，导致基于历史数据的未来预期失灵。当前这个时代真正优秀的投资人，基本上并不是依赖历史会计信息而是依赖对大趋势的前瞻性判断。

第三，债务大爆炸与全球货币化大趋势下，传统的价值估值体系已经受到债务、货币、流动性等“虚拟变量”的强烈冲击，基本面作为定价核心变量起作用的时间越来越少。我们知道，价值投资主要依赖的就是基本面变量。然而次贷危机以来，全球无限量持续大放水，无风险利率被压低到0甚至突破下限变为负。在资金成本如此低廉，资金可得性越来越容易的情况下，高风险投机型和高频交易型资本的数量越来越多，在资本市场的估值体系中越来越占据主导。这些交易型资本最青睐的是充满想象力、估值空间巨大的成长型股票，对那些估值较低，价值投资比较青睐的股票却不感兴趣。“便宜无好货，好货不便宜”，实际上也是价值投资的估值悖论——如果市场是有效的，那么那些在价值投资看来被低估的股票，反而是没有投资价值的。

第四，数字化、信息化时代，投资者赖以决策的信息源和数据库越来越多元，越来越实时化，相比来说主要依赖财务会计报表信息的价值投资显得滞后和老化。半个世纪前（价值投资最为辉煌的年代），信息体系不够发达，尤其是面向个人的信息渠道非常匮乏，财务会计报表体系成为主要的信息渠道，且被垄断在少数机构手中。今天信息大爆炸，数字化浪潮席卷一切，个人数据和信息终端完全普及，信息和数据的垄断格局被打破，投资者对资产标的进行估值的信息来源越来越多，可以更好的支持趋势投资。而价值投资依然坚守财务数据和充满了虚假信号的报表信息。而财务报表的形成周期又太长，短则以季度为单位，长则以年为单位。在变化多端的今天，信息更迭频率如此慢的信息体系肯定无法对投资做出及时的、前瞻性的决策支持。

与价值投资处于高光时刻的第三次工业革命相比，第四次工业革命和这一轮AI革命，不确定性是常态，数字产业等虚拟产业是主导产业，这些都是传统价值投资范式难以估值和定价的。以虚拟货币为代表的新型金融资产都被老登们批判为“骗局”，这是多么可笑。当投资进入价值投资难以适应的高波时代，老登们往往以一种悲观焦虑的心态审视当下的市场。殊不知，正是因为这种不确定性，才赋予了资本市场更广阔的想象力。而价值投资，只能以线性的财务会计思维来定价这个非线性的科技和货币革命世界，最后只能现金为王的表达自己巨大的困惑。

四、或许谁也没错，只是等待时间的审判

这个月，面对被狂热市场打脸的股神（踏空损失1200亿美元），小登们也不要高兴太早，毕竟大涨大跌是市场的常态。或者等再过一个月，或几个月，市场再来一次大幅下跌的时候，小登们的组合收益率大幅回撤的时候，或许又回感叹股神的远见。就像在2021年万物暴涨期间，木头姐的组合收益率翻倍，大幅超越伯克希尔的收益率。但是到第二年，美国发生大通胀美联储暴力加息引发美股大跌十个月的时候，木头姐的激进组合损失惨重，而伯克希尔的资产组合却依然稳如泰山，人们又开始感叹股神价值投资的谨慎。

而且，从历史上历次股神巴菲特大幅增加现金来看，都几乎完美的避开了接下来的金融危机：

第一次发生在1969年，近乎清盘离场，现金占比接近50%。当时“漂亮50”泡沫，美股高企，股神却解散合伙基金，清仓股票、全转现金。三年后爆发石油危机，道指暴跌45%，标普500腰斩。股神底部抄底《华盛顿邮报》、喜诗糖果，长期收益丰厚。

第二次发生在1987年，现金占比达到45%。当时美股持续了五年牛市，标普PE达23倍。结果1987年10月19日发生“黑色星期一”，道指单日暴跌22.6%，全球市值蒸发万亿。股神次年抄底可口可乐，成为经典重仓。

第三次发生在1999年，现金占比超过30%。当时互联网泡沫如火如荼，纳指全年涨86%，全民炒科技股。股神当时拒绝科技股，大规模减持囤现金，被嘲“落伍”。结果2000–2002年泡沫破裂，纳指暴跌78%（5048→1114点），标普500跌49%。

第四次发生在2007年，次贷危机前夕，现金储备达到443亿美元。当时房市大泡沫，市场还很乐观。接下来2008年发生次贷危机，标普500暴跌57%，雷曼等金融机构一夜之间倒闭，美国发生了1929年大萧条以来最大的金融危机。股神危机中抄底高盛、通用电气优先股，年化回报超10%，次年登顶世界首富。

可见，股神还是股神，价值投资不是耍小聪明，而是“结硬寨、打呆仗”，用时间来换空间。

然而需要注意的是，次贷危机以后，股神的现金为王等待危机抄底的策略似乎就不那么应验了。第一，次贷危机后，美股几乎一路长牛，没有经历过像样的熊市。第二，即使出现大跌和熊市，很快就会结束，基本不超过一年。我在《赵建：金融市场已经“恶性通胀”，印钞者摧毁了价值投资体系》一文中分析过，强大的美联储依靠其量化宽松（QE）的货币革命，基本消灭了熊市，“摧毁”了价值投资体系，形成了一个比较稳态的泡沫体系。

而最近四年美股最像样的一次熊市——2022年2月-11月美联储暴力加息引发的大跌，很快被ChatGPT的横空出世带来的AI革命拯救，全球的钱回流到美国押注这一轮工业革命，形成了这一轮新的美股乃至全球股市牛市。

当去年下半年，AI泡沫崩溃论尘嚣日上的时候，股神就开始为这一轮泡沫破灭做准备。但是，他等来的只是3月份美伊战争导致的虚惊一场，之后就是AI泡沫崩溃论的证伪。

或许是股神真的具有我们这些常人难以企及的超人眼光，或许作为老登的确误解了这一次工业革命，或许这一轮牛市最终也逃不过崩溃的结局，但是至少现在，拥抱泡沫、顺应趋势，才是胜率比较高的方向。我们没有伯克希尔那样大的家底来承受踏空成本，也等待不起，因此只能继续看多。等到崩溃来临的时候，我们也要愿赌服输。还是记住那句话，在这个多变的市场上，“唯一的赢家不是赚得盆满钵满的人，而是那些输得起的人”。