黄金在伊朗冲突后出现下跌。自2021年以来，黄金曾连续录得年度上涨，其中2025年更是大涨55%。但近期的抛售以及黄金相较其他资产类别的表现不佳，正促使投资者重新审视黄金作为传统避险资产的角色。

3月，也就是伊朗冲突爆发的第一个月，黄金下跌 14.5%；同期，富时全球指数下跌 9%，标普500指数下跌7.8%，美国国债总回报指数下跌3.6%。这与以往地缘政治危机期间的表现明显不同。过去，在市场下行时，黄金通常能够跑赢其他资产，并提供保护。

疲弱表现延续至4月。尽管股市在4月上半月已恢复至接近冲突前水平，但黄金仍较冲突前下跌约10%，仅收复了大约三分之一的跌幅。黄金走势更接近美国国债，这表明当前黄金对实际利率和货币政策的敏感度，高于对地缘政治风险的敏感度。

摩根士丹利研究部金属与矿业大宗商品策略师Amy Gower 表示：“这场冲突引发了能源供应冲击，削弱了市场对美国降息的预期，因此黄金这一次难以发挥避险资产作用并不令人意外。”

这一转变背后有一个关键动态：黄金并不总是能在通胀冲击面前提供保护。油价高企和供应链中断可能推高市场对利率的预期，而这种环境通常会打压金价。

Gower 指出：“黄金对货币政策的敏感性已经取代其他因素，成为关键的价格驱动因素。这掩盖了黄金的避险属性，并削弱了其对冲地缘政治风险和通胀风险的有效性。金价反映的不仅是某一特定事件的影响，更重要的是随后出现的政策反应。”

央行抛售增加压力

央行活动的变化也给金价带来额外下行压力。自2022年以来，各国央行大量买入黄金，但在3月暂停了购买。例如，土耳其央行在2月27日至3月27日期间出售了52吨黄金，并安排总计79吨的黄金互换。与此同时，印度推迟黄金进口审批。

交易所交易基金（ETF）是黄金的另一类重要买家，但它们也转为卖方，抛售约90吨黄金，而这些黄金是在1月和2月累计买入的150吨中的一部分。

不过，已有早期迹象显示这些压力可能正在缓解。ETF已经回购了3月抛售黄金中的近一半。中国报告称，其黄金储备出现自2025年1月以来最大单月增幅。美元走弱也在为金价提供支撑。

复苏在前

随着央行和ETF恢复买入，并且市场预期美联储将在2026年剩余时间内按兵不动，摩根士丹利研究部预计，黄金价格可能在今年下半年升至5,200美元，较4月22日水平高出约9%。这一展望不及此前更乐观情境下金价最高升至5,700美元的预测。

Gower表示：“黄金可能仍将对实际收益率保持敏感，但我们认为金价仍有进一步上行空间。”

摩根士丹利经济学家预计，美联储将在2027年1月和3月分别降息25个基点。Gower补充称：“这应会利好黄金，ETF的购买决策对政策信号尤其敏感，而黄金目前正重新与实际利率走势保持一致。”

不过，前景仍面临风险。如果与伊朗的冲突持续时间较长，尤其是扰乱霍尔木兹海峡的能源流动，可能会令油价和通胀持续处于高位，从而使美联储的政策路径更加复杂。

Gower警告称：“如果市场开始预期利率将在更长时间内维持不变，甚至预期加息，金价可能会承压。与此同时，如果局势出现解决方案，金价的上行空间也可能有限，因为当前价格已经处于高位，可能会抑制ETF、央行和消费者的需求。”