摩根大通分析师Kaneva指出，本轮能源危机压力已从原油转向成品油端，亚洲成品油涨幅达原油1.5至3倍，航空燃油裂解价差飙至每桶80至100美元。全球原油库存将于9月前跌至"运营底线"，炼油产能受限加剧供应缺口。下一阶段冲击将以成品油短缺形式显现，直接冲击航空、物流与消费者。

当市场还在追问油价为何未能突破性上涨时，真正的能源冲击已悄然转移阵地。

摩根大通大宗商品分析师Natasha Kaneva在最新报告中指出，此轮能源危机的调整机制正在发生根本性转变——压力已从原油端向下游成品油端传导。自战事爆发以来，亚洲成品油价格涨幅已达原油涨幅的1.5至3倍，航空燃油裂解价差更飙升至每桶80至100美元的极端水平。

此前，国际能源署（IEA）在4月警告欧洲航空燃油库存最快六周内将告罄，科威特国家石油公司（KPC）也已正式援引不可抗力条款暂停部分出货。

消费者购买的不是原油，而是燃油。这一看似简单的事实，正在成为理解当前能源危机下一阶段的核心逻辑。摩根大通认为，在炼油产能受限、中东成品油出口骤降的背景下，成品油价格——而非原油价格——将成为需求破坏的主要传导渠道，并对全球航空、物流及消费端形成实质性冲击。

库存：史上最大供应缺口，原油价格却异常平静

自本轮冲突爆发逾两个月以来，市场面临一个令分析师困惑的悖论：这被记录为"史上最大规模原油供应中断"，布伦特原油均价却仅维持在约100美元附近。

摩根大通的数据显示，全球原油库存正经历有记录以来最大幅度的下滑。若当前趋势延续，库存将在数周内触及"运营压力"水平，并于9月前跌至"运营底线"。

Kaneva在报告中解释，油价的相对平稳并非市场对危机的漠视，而是市场在承认一个更为严峻的现实：如此量级的供应冲击，单靠原油市场本身根本无法消化，系统缺乏足够的弹性。亚洲和欧洲炼油商已被迫削减开工率——3月减少210万桶/日，4月进一步扩大至380万桶/日。与此同时，中东本身的成品油出口也损失了约470万桶/日。

据彭博4月份报道，科威特国家石油公司（KPC）已正式通知客户援引不可抗力条款，暂停对无法进入波斯湾船只的原油及成品油交货。知情人士透露，科威特油气基础设施已遭受多次打击，当前产量已跌至1990年代初的历史低位，即便冲突结束，产能全面恢复仍需时日。

炼油机制：一场零和博弈，产品之间的分子争夺战

要理解成品油危机为何难以快速化解，需要理解炼油本身的物理约束。

摩根大通在报告中详细阐述了炼油的运作逻辑：炼油本质上是按沸点将一桶原油分离为不同产品的过程，是一个严格的质量守恒系统——投入多少，产出多少，不可能凭空创造。这意味着，炼油是一场零和博弈，多生产一种燃油，必然意味着少生产另一种。

原油本身并非均质物质。轻质原油分子较小，天然偏向生产汽油和石脑油；重质原油分子复杂，更多产出柴油、燃料油和残渣油。在高复杂度炼厂（如美国炼厂）中，通过流化催化裂化装置（FCC），汽油产率可从自然状态的约20%提升至45%以上，因为全球乘用车保有量庞大，现代炼厂普遍针对汽油生产进行了深度优化。

航空燃油在蒸馏塔中处于汽油与柴油之间的"中间馏分"位置，通常占炼厂产出的8%至15%。柴油同样属于中间馏分，占比约25%至35%。关键在于，航空燃油与柴油争夺的是桶内同一批分子，两者之间存在直接的产量竞争。而炼厂在两者之间的调配空间极为有限，通常仅能在总产出中移动约2%至5%。

这意味着，当市场信号要求炼厂最大化航空燃油产量时，柴油供应几乎必然受损。

冲击：从炼厂到加油站，连锁反应已在蔓延

当前裂解价差的信号已足够清晰：航空燃油裂解价差飙升至每桶80至100美元，创俄乌冲突以来历史新高，市场在向炼厂发出明确指令——尽可能多地生产航空燃油。

美国炼厂已作出响应，将航空燃油产率提升约2个百分点，并将航空燃油出口推升至历史纪录水平，以捕捉全球市场的超额利润。但代价随即显现：汽油产率下降2个百分点，产量较去年同期减少约34万桶/日。时机尤为不利——美国驾车出行旺季将于5月底阵亡将士纪念日前后正式开启，美国汽油零售价已升至4.56美元/加仑，5美元的风险已不可忽视。

在航空端，冲击同样直接。IEA警告称，欧洲多国可能在未来六周内开始面临航空燃油短缺，中东此前占欧洲航空燃油净进口量的75%。廉价航空公司EasyJet已表示，燃油成本上升正在拖累客户预订，年内晚些时候的机票销售同比2025年下滑2%。代表欧盟各机场的行业组织ACI Europe警告，夏季旅游旺季将受到干扰，对依赖旅游业的成员国将产生"严峻的经济冲击"。

摩根大通的结论是，下一阶段的能源冲击，将不再呈现为原油价格的经典式飙升，而更像是一场炼油端与终端用户的燃油短缺危机——原油价格或在100美元附近维持相对稳定，而成品油裂解价差持续走阔，通过燃油价格直接冲击消费者、航空公司与物流体系。