文 | 财经无忌 山核桃

作为一家从不缺少质疑的公司和一个“不在江湖，江湖到处有传说”的人，泡泡玛特和段永平以一种令人意想不到的方式成为今年上半年消费圈最火的话题。

化身泡泡玛特和王宁粉丝的段永平不仅加仓了泡泡玛特，还将雪球上的诸多发言都贡献给了这家曾经他看不懂的公司。甚至《段永平投资问答录》和《因为独特》一度成为微信读书里的热门读物。

段永平今年65岁了，在很多中国投资者心中，他的地位甚至比巴菲特更高，人们习惯称他为大道或阿段，大道的很多语录，比如“本分正直”，甚至已经从投资圈扩充到了普通大众。

泡泡玛特的创始人王宁只有39岁，段永平退居幕后，做价值投资时，王宁还是个大学生，但代际差异丝毫不妨碍段永平对王宁的赞赏。

雪球上，他说王宁“很厉害”“现在确实是王宁的粉丝”，王宁最新和李翔的对谈里，他规避了谈泡泡玛特具体的增长指标，有人问王宁是不是看了段之前“好公司不要给预测”的观点，段永平回答：“哈，有可能”，还说这是一种“英雄所见略同”。

王宁到底有没有仔细看过段永平的观点，我们并不知道，但在最新的对谈里，这位潮玩创始人似乎隔空“怼”了一下段永平，他强调泡泡玛特不是“年轻人的茅台”，并用大量的篇幅谈泡泡玛特的组织建设，而非自己。

市面上有太多讨论段永平的买入模式、持仓结构以及他到底是不是真的看好泡泡玛特，但这些都不是重点。

更关键的是，当一个所谓的价值投资信仰者，手里持仓的都是老登股，开始将目光聚焦在泡泡玛特这样的情绪消费资产上，泡泡玛特和潮玩行业正迎来一次重要的重估。

1、阿段压根没有变

段永平说，在泡泡玛特身上他看到了一个关键统一：

“right business，right people! right price ，很重要也不常见但似乎又见到了。”

很多人觉得，这次段永平对泡泡玛特的重新理解，是这位价值投资者理念的转变，看懂了情绪消费资产的价值。

但阿段其实压根就没有变。

翻开过去诸多让段永平一战成名的投资标的，从苹果、茅台、网易、腾讯到拼多多，大道的投资逻辑其实就是三句话：

投未来现金流、投商业模式、投人。

段永平说过：“买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流。”他甚至还说过：“没有现金流的东西我不碰。”

所谓的未来现金流不是指3-5年内趴在账上的钱，而是指一家公司整个生命周期的净现金，再解释一下，段永平其实看的是两点：

一是你赚的都是真钱，不是账面的虚利润。二是，你赚来的钱还要用对，让你的生意更加永续。

先来看，未来现金流。

赚到的钱都是真钱，苹果就是很好的案例。和美股其他大搞基建投入的科技公司相比，苹果的现金流水平一直稳得很安心，特别是每年手握千亿自由现金流，所有的产品研发和扩张都是靠自己赚来的真钱。

段永平眼中的泡泡玛特也是一样：泡泡玛特近年来没有银行借款，也没有资产抵押，在自由现金流方面，从2020年的4.7亿元增长至2025年的96亿元，6年增长约19倍。

除此以外，王宁用钱的方式也让段永平觉得很安心。

在外界看来，泡泡玛特搞珠宝、乐园，最近入局小家电也引发了“不务正业”的评价，但段永平认为泡泡玛特一直在做一件“对的事情”：就是满足用户需求。

他在雪球上回应网友对泡泡玛特小家电的看法时，这样说：“如果泡泡玛特发现了这个需求，推出相应产品就算是做对的事情。至于这件事情到底是不是用户的需求，不试试是不知道的。其实我觉得小家电这个事情还蛮有意思的。”

再来看，商业模式。

段永平形容腾讯的商业模式就很精辟：“腾讯就是通过建立社交媒体，将流量货币化了。”评价“老登股”茅台也是一样，段永平不关注“年轻人到底喝不喝茅台”，而是“中国人所到之处都喝茅台。”他显然看中的是茅台背后的产品价值和文化属性。

回到泡泡玛特身上，段永平对泡泡玛特的重新理解，本质是他看懂了潮玩情绪消费的商业模式，也就是“right business”。

他有一个类比，觉得泡泡玛特产品的情绪价值，很像自己玩《梦幻西游》游戏里面不带任何附加值的衣服。

这说明什么？相比市场对泡泡玛特是潮玩或零售公司的认知，段永平的觉得泡泡玛特是一家游戏化的服装公司：游戏提供源源不断创意内容，服饰则提供快消品的复购属性。

最后，就是投人，他说自己是王宁的粉丝。

其实段永平谈过自己对很多CEO的偏爱：比如vivo的沈炜、拼多多的黄峥、腾讯的马化腾还有苹果的库克，这些人在不同行业，但和王宁身上都有一个共同点：

本分和克制。

在段永平的投资逻辑里，商业模式决定下限，企业家的克制心性往往决定上限。这也是他为什么看好王宁的原因所在。

王宁在采访中提到，泡泡玛特在LABUBU爆火全球后的主动刹车，比如暂停新品发布、暂停线下营销、暂停对外合作等等。

所以，段永平压根就没有变，他永远在赚自己认知以内的钱，看到的是泡泡玛特身上和过往投资标的的相似性，他自己也说过，不关心泡泡玛特具体做什么，在意的是商业模式和企业文化。

2、王宁“怼”了一下段永平

按理说，消费投资人和王宁是该感谢感谢段永平的。

虽然泡泡玛特从来都不缺少关注，但很少有价值投资者的“老登”亲自下场鼓掌，理解框架对不对暂且放在一边，但多亏段永平，一批价值投资者开始疯狂补课潮玩。

根据雪球上流传的一份书单，包括《因为独特》、《潮玩私想》、《超级IP孵化原理》、《玩潮：快乐即正义》等近10本书成了研究泡泡玛特的圣经，一批段永平的拥趸者也开始跟着大道决定买点泡泡玛特试试。

王宁是希望更多人理解泡泡玛特的，因为太多人看不懂他们了。

在过往的公开采访中，你能看到这位创始人试图找更多大公司、更通俗的比喻来帮助人们理解泡泡玛特，包括但不限于：迪士尼、乐高、奈飞、唱片公司......

甚至形容增长压力都蹭上了中国的新风口F1，说2025年泡泡玛特是：“刚学会开车就去开F1”。

但最新的对谈里，这位潮玩创始人似乎隔空“怼”了一下段永平，有两个核心观点：

第一，他强调泡泡玛特不是“年轻人的茅台”，第二，大量的篇幅谈泡泡玛特的组织建设，而非他自己。

这又是为什么？

首先，王宁为什么拒绝茅台的对标？因为他觉得泡泡玛特和茅台赚钱的逻辑和价值模型不一样。

白酒之王茅台是“越稀缺越值钱”，但泡泡玛特不是，王宁认为泡泡玛特本质上不是做稀缺的钱。如果要赚，泡泡玛特就不会主动踩刹车和整治黄牛了，泡泡玛特赚的是IP的陪伴钱，这更像迪士尼的逻辑，越长久陪伴越有价值。

王宁在采访中提到LABUBU的一个分水岭——当卖出1亿只LABUBU的时候，它不是一个虚拟的东西：“会每天在你的办公桌上、在你家里面的书架上，你每天都会看到它，它在持续加深你对这个IP的认知，持续伴随在你的生活中，持续地让你产生对这个IP的情感，诞生新的价值。”

所以你会发现，IP类产品有着陪伴的复利效应。

这也是为什么泡泡玛特跨界珠宝、小家电、电影等多元品类的原因所在，品类不是关键，关键的是，王宁想要泡泡玛特的IP能出现在和人们生活高度相关的一切场景里，这和三丽鸥的联名策略很相似，本质上是为了延长和深化IP的生命周期。

其次，为什么王宁拒绝谈自己，而是多说组织？这是因为泡泡玛特的未来增长要靠更强有力的组织效率和人才密度。

段永平成了王宁的榜一大哥，但王宁不想神话个人英雄主义。我们统计了王宁和李翔最新采访里，他提了超20次组织。

被问到未来最大的挑战是什么，他提到的不是IP、不是海外市场，而是组织。

为什么王宁这么关注组织？答案也很简单：第一，泡泡玛特有更大的野心，王宁提到了公司的“海陆空战略”，陆军是线下，海军是甜品、家电等新品类，空军则是内容创意类业务，比如游戏和电影。

如果海陆空都能做好，这意味泡泡玛特将会成为一个比现在1万多人更大的“大象”。

第二，野心更大，就意味着泡泡玛特必须要提升组织效率和人才密度。

采访中王宁提到了两个对标的公司/行业很有意思：一个是抖音。一个是奢侈品巨头如LVMH。

王宁提到，泡泡玛特的成熟IP的系统化能力已经像抖音一样，也在学习奢侈品巨头的经典款模式来持续塑造品牌IP和品牌内核。去年12月，泡泡玛特宣布69岁的LVMH大中华区集团总裁吴越接替黑蚁资本管理合伙人何愚，出任公司非执行董事。

回到组织端，王宁释放了什么信号？泡泡玛特既要学抖音背后字节跳动“APP工厂”的组织敏捷，也要学奢饰品巨头品牌价值背后深厚的企业文化沉淀。

所以，王宁为什么“怼”了一下段永平，本质是他希望泡泡玛特不要成为“段永平概念股”，泡泡玛特的价值不需要借任何人的光环来背书，自己本身就在提供一个答案。

3、当价值投资者开始理解中国潮玩

写到这里，我倒真希望段永平和王宁来一场访谈了。

这件事的价值不在于段永平到底理不理解泡泡玛特，也不在于王宁需不需要大道的背书，更关键的意义是，当一个价值投资者开始理解中国的潮玩行业，这个赛道的天花板可能比我们想象中还要大。

很长一段时间来，消费投资人都是痛苦的。一边是板块分化，科技强、消费弱，资金的目光全都被AI、算力所吸引；另一边，消费股自身还在埋雷，信仰也在崩塌，几年了，市场还在讨论“下一个泡泡玛特、老铺黄金”。

当段永平开始理解泡泡玛特，这至少给当下的消费行业带来了更多的信心：

第一，情绪价值的生意是可以做长久的。

段永平自己说过，企业的利润之下，他更关注的是“好玩”。全球能把“好玩和快乐”做到基业长青的太多了，迪士尼是、任天堂是，乐高也是。

泡泡玛特过去用盲盒的形式驱动情绪，现在用IP的系统化能力和组织效能，它能不能做成自己的“快乐帝国”？段永平的目前认知里，这事能成。

第二，潮玩行业“模糊的正确”可能比精确的正确更重要。

这话也是段永平说的。看不懂泡泡玛特寻求的是一种精确的正确：哪个IP能爆？哪个品类能成？哪个市场会更大？

但泡泡玛特追求的是一种“模糊的正确”：我不会告诉你哪个IP会爆，我告诉你我的IP运营能力在提升；我也不会告诉你哪个品类会大成，但我告诉你我会不断延展、不断试错。我不会说哪个市场更大，我追求的是全球化。

商业世界本身就是模糊的，这是包括苹果、迪士尼等都交过的学费，所以用这个认知重新理解泡泡玛特，就等于理解它的“不务正业”。

第三，公司的最终买家是公司自己。

这是段永平价值投资哲学的巅峰表达。对创始人来说，他不用取悦市场，只要做对的事，这也是为什么他建议泡泡玛特不要给业绩预测，不要给增长指标；对用户来说，你也不用讨好所有人，只要让喜欢你的人更喜欢你，这在其实再赚复购的钱。

对投资者来说，你也不需要追逐热点，只需要找到好公司然后长期持有，用段永平说，这个时候上涨下跌都跟你无关，空头多头都是你的朋友。

从这一点来说，一个顶级投资人和一个龙头企业创始人，他们其实殊途同归，认知也在一个频道上，重要的不是短期的股价波动，而是做对的事情，把事情做对，尊重时间，尊重经营。