国投期货研究院
行情简述：
五一长假结束后，内外铜价稳固高位调整形态，沪铜10万整数关支撑强。沪铜日均线组合多头排列，短线直面10.5万阻力区、且增仓突破后，价格年内第二次打开上方涨势。
突破背景：
一方面，高油价不再负面影响半导体权益表现，但能源价格长期抬升稳固通胀风险，市场警惕经济需求端负面影响，但现实宏观经济指标仍强。另一方面，自由港印尼Grasberg推迟全面复产的消息激励市场，4月以来铜上游精矿年度产量增速预期被下调，且冶炼产出受加工费、原料紧俏的约束大，使得铜在矿冶两端同时存在供给题材支撑。同时，内盘，2606合约交割前，国内现铜延续升水报价，顺基差、顺期限结构支持铜价；外盘，市场再次关注美伦价差，前四个月美国已进口近80万吨精炼铜，阶段性吸引部分库存再度注册为美盘铜仓单，COMEX铜库存再创新高。原油价格中长期高位震荡，霍尔木兹海峡通航不明朗的背景下，防范产业链供应端风险的迫切性增强，甚至类似于2020年二季度疫情期间的状态，国内铜元素的供应稳定性受到关注。铜价在多重因素提振下走出第二波涨势。
供应端：双重约束显现，增速显著下调
铜的供应约束愈发明显，体现在矿端与冶炼端两个环节。矿端，汇总龙头矿企产量预估，并参考国际铜研究小组4月公布的数据，该机构已将2026年全球铜精矿产出增速调降至1.6%。冶炼端，海内外硫磺、硫酸价格上涨进一步压深现货铜精矿TC跌向更负值水平，且全球约15%的精炼铜生产采用湿法工艺，虽然部分大型矿企表示已锁定一年期的硫磺、硫酸长单，但物流运输的落地仍存不确定性，刚果及非洲地区湿法炼铜的原料库存逐步有限，且采矿活动采运整体成本可能面临4-5%的提升，ICSG已将2026年全球精炼铜产出增速下调到0.4%。
表：ICSG全球铜产业链增速预期
需求端：未到交易衰退时
中东局势影响下，4月ICSG与高盛下调了2026年全球精炼铜消费增速至1.6%、较低增速水平。宏观经济与消费预期上，出现了与去年对等关税初始时相近的状态，即市场下调全球经济增速、需求忧虑抬升。不过现实端，制造业PMI数据显示，4月除东盟部分国家因能源紧张出现经济收缩外，美国制造业PMI创四年新高，欧元区该指标连续三个月处于扩张区间，日本、韩国表现强劲，中国稳在荣枯线以上。驱动力、交易情绪扩散力极强的全球半导体销售板块，一季度SIA统计的销售额也再次创下记录新高。
同时，国内春节后旺季铜消费现货指标强劲，一季度电源、电网投资增速双强，电源投资累增26.62%、电网累增43.32%。4月税票环节扰动长珠三角贸易链，沪粤现货维持高升水状态，尤其广东地区现货升水高；国内社库高位去库趋势连续性强。尽管市场存在中长期消费疑虑，但现实需求仍有支撑。
库存端与中国铜元素进口
全球铜显性库存依然处在较高水平，三大交易所显性库存从春节前后最高125万吨级减至目前的约115万吨级，依然处在供给侧改革以来较高水平。具体看，国内实际铜消费支持去库，而伦美两市场库存持续累入，伦铜库存接近40万吨。同时，随着美国铜行业关税政策的潜在变动预期，4月以来美伦溢价再受关注（最新已扩至300美元以上），美盘铜库存达到55万吨峰值，此类库存因多元储备需求及政策因素难以流出。部分机构做出的年度平衡表过剩预期主要锁定在这一形式。
图：交易所显性库存
同时，供应链运输与铜生产约束下，国内铜元素进口状态关注度渐高。表观消费层面，一季度国内精炼铜净进口量下滑，基本由自产铜产量增幅弥补，实际消费内强外弱，表观消费增速低于实际需求。2605合约交割后，国内铜市逐渐转向“供求两淡”阶段，尤其上游产量受更低加工费及硫酸出口限制政策、检修排产的影响季度环降的压力相对更大，因此，进口补入强弱指引性增强。海关初步数据显示，4月未锻轧铜及铜材月度进口量环升到45.2万吨，但1-4月累计进口量同比减少9.8%；而4月铜精矿进口量235.16万吨，环比减幅大，拖累1-4月铜精矿累计进口量同比减少0.8%。
第二波涨势的潜力在仓量与需求承接
铜价此波涨势潜力，现货端中短线需要跟踪国内相关指标韧性，高铜价叠加淡季需求，关注订单接续情况。5月上旬SMM铜社库首次出现累库。中长线，市场仍可能交易中长期宏观与需求端的负面影响，并随时警惕AI半导体板块情绪变动，如4月多数国家制造业PMI表现偏强可部分解读为对原材料断供风险的预防性生产。另外，当前沪铜增仓上涨的仓量增势逊于年初，且1月底极端单日涨势基本框定年度铜价涨势上沿目标，当时已相当接近海外预计的1.5万美元乐观目标位。策略上，价格涨势上冲前，已建议参与买入看涨期权，且短线回报显著，关注仓量变动以及重视交割换月后国内现货供求具体变动，择机平仓；期货多配宜阶梯止盈。同时，关注2607合约执行价12万期权价格变动。
趋势性超涨风险提示：
供应约束预期转为明确现实；上海与伦铜本月集中交割结束后，高铜价下海外与国内现货较高升水交投。
国投期货
首席分析师 肖 静 期货投资咨询证号：Z0014087
责任编辑：李铁民