近期，杭州玄机科技股份有限公司（简称“玄机科技”）北交所IPO申请获受理，这家凭借《秦时明月》、《斗罗大陆》等三维动画作品跻身国内动漫行业头部阵营的企业，正式开启了上市征程。

　　2023年至2025年，营业收入从2.62亿元攀升至4.02亿元，净利润从4092万元涨至1.23亿元，三年间增长近2倍。然而，在这份看似光鲜的成绩单背后，隐藏着客户集中度畸高、关联交易占比过大等多重隐忧。

　　本次IPO，玄机科技拟募集资金5.5亿元，募投项目为数字内容制作服务能力提升项目、技术研发项目和IP储备项目。在营收刚刚突破4亿元的情况下，这一募资规模也引发了资本市场对其“胃口不小”的讨论。

“代工业务”占比超95%

　　根据招股书中披露的数据，玄机科技的业绩增长令人瞩目。2025年公司实现营业收入4.02亿元，同比增长26.54%；归母净利润1.23亿元，同比增长80.44%。但深入拆解其收入结构会发现，公司对单一业务模式的依赖程度相当之高。

　　招股书显示，2025年，公司数字内容制作服务收入高达3.82亿元，占总营收比例超过95%。而该业务主要是接受客户委托制作动画项目，这也就意味着，玄机科技实质上更像是一家动画“代工厂”，而非真正意义上的IP运营企业。

　　同时，公司以《秦时明月》为代表的自有核心IP创收能力出现下滑。数据显示，公司IP动画播放及IP授权收入由2024年的2905.28万元下降至2025年的1140.57万元，同比大幅下滑60.75%。

　　更令人担忧的是，公司自有IP作品近年来更新节奏缓慢、长期断更。2023年和2024年上半年，公司未交付任何自有IP动画作品，导致动画播放授权收入持续下滑。

　　作为一家以内容创作为核心的动画企业，IP的生命力和持续产出能力至关重要。公司解释称自有IP作品开发周期为每季2年至4年，但这一开发周期与当前市场快速迭代的内容需求之间的矛盾，放大了其业务模式的脆弱性。

　　另外，玄机科技的衍生品销售业务同样表现低迷。2025年公司衍生品收入仅为831.42万元，占总营收不足3%。对比行业可比公司（如原力数字衍生品业务占比约12%），玄机科技的IP商业化变现能力明显不足。

前五大客户依赖度超96%

　　同时，玄机科技的客户集中度问题堪称其IPO之路上的“硬伤”。

　　招股书披露，2023年至2025年，公司来自前五大客户的营业收入占比分别高达93.63%、92.78%和96.91%，不仅居高不下，还呈现逐年上升趋势。

　　对比同行业公司来看，2023年至2025年，可比公司前五大客户平均集中度分别为68.2%、65.7%、67.1%，玄机科技的客户集中度较行业平均水平高出25个百分点以上。

　　以2025年为例，玄机科技来自腾讯集团、优酷信息及其关联公司、宽娱数码（哔哩哔哩）及其关联公司的收入占比分别为50.62%、23.03%、21.77%。这意味着仅三家头部平台就贡献了公司超过95%的收入。这种“三足鼎立”的客户格局，虽然在一定程度上反映了公司与头部平台的深度合作关系，但也暴露了其客户拓展能力的不足。

　　并且这种极端的客户集中度往往意味着，公司对核心客户的议价能力较弱，且易受核心客户经营状况影响，业绩稳定性难以保障。

　　值得关注的是，公司的第一大客户腾讯集团，同时也是其重要股东。根据招股书，腾讯旗下林芝利新直接持有玄机科技18.98%股份，为公司第二大股东。这种“既当股东又做客户”的双重身份，使得关联交易的公允性成为市场关注的焦点。

　　报告期内，玄机科技向腾讯集团的销售金额占营收比例分别为76.65%、56.05%和50.62%。虽然这一比例在逐年下降，但直至2025年仍超过50%的“红线”。全国股转系统曾在问询中要求公司说明是否存在对主要大客户的重大依赖及减少客户依赖的具体措施和有效性，玄机科技回复称，若腾讯系缩减采购，将对公司业绩产生不利影响。

　　值得注意的是，根据招股书中披露的数据，2025年公司对腾讯单一主体的动画年番制作服务收入便突破2亿元，这种深度绑定关系，使得玄机科技的业务独立性、真正的市场能力、商业合作中的话语权都受到质疑。

（文章来源：IPO日报）