股市复盘
金融市场事业部
本周股市热点回顾
20260515
王昆 金融市场事业部 副总裁
证券投资部负责人
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恒生科技指数是否会“苦尽甘来？
本周四，港股市场出现久违的大涨。受业绩、回购以及AI业务预期改善等因素刺激，阿里巴巴港股早盘高开超过7%，并带动恒生科技指数大涨逾3%。沉寂许久的港股科技股，再次成为市场焦点。很多投资者也开始重新思考一个过去几年始终令人困惑的问题：为什么同样是科技股，美股科技指数一路狂飙，而港股科技股却长期低迷？如果从2021年2月高点计算，恒生科技指数至今仍下跌超过50%，而同期纳指却上涨超过100%。如此巨大的差距，很容易让人产生一种深度困惑：中美科技水平真有如此大的差距吗？
如果仔细观察这两年A股市场的表现，科技水平差距的解释其实并不成立。今年5月份，创业板指和科创50指数都已经创出历史新高，AI算力、半导体、光模块、机器人、创新药、高端制造等方向中，大量中国科技公司股价大幅上涨，部分细分行业甚至比美股还疯狂。从产业角度看，中国科技行业并非技不如人，相反，过去几年中国在新能源、AI应用、通信设备、机器人、半导体制造等领域的跨越式发展非常明显。恒生科技指数的问题并不是“中国科技不行”，而是港股科技指数本身的结构问题，指数构成已经和全球AI时代的风口逐渐脱节。
很多人忽略了一个关键问题：恒生科技指数虽然名字叫“科技指数”，但它实际上更像是“中国互联网平台指数”。指数权重长期集中在腾讯、阿里巴巴、美团、京东、百度等传统互联网平台公司身上。这些企业目前仍然是中国最优秀的互联网企业，拥有巨大的用户规模、极强的现金流和深厚护城河，但不可否认这些巨头已经进入成熟发展期，而不是高速扩张阶段，也就是大家俗称的科技“老登股”。
过去几年，美股科技股推动指数持续上涨的核心，并不是传统互联网，而是AI产业革命。尤其是2023年以后，全球资本市场开始围绕AI基础设施重新定价科技资产。英伟达市值爆炸式增长，并不仅仅因为利润增长，更重要的是市场认为它掌握了AI时代最核心的生产工具。GPU、HBM、高速光模块、AI服务器，这些公司处于AI产业链最核心的位置，因此资本愿意给予极高估值。某种意义上，美股科技股本轮上涨，本质上是一场全球资金对AI生产力革命的提前定价。
反观港股，恒生科技指数的问题恰恰在于，它缺少真正意义上的AI核心基础设施公司。腾讯、阿里、美团虽然都在做AI，也拥有大量数据、流量和应用场景，但市场更倾向于把它们视为“AI应用”，而不是“AI革命”。这与英伟达、AMD、美光这种直接卡住产业链核心环节的公司，在产业叙事上完全不同。
换句话说，港股科技股的问题，并不是“科技含量低”，而是“缺少AI时代的性感方向”。
与此同时，港股过去几年还经历了极为严重的估值压缩。2021年以后，全球进入高利率时代，美债收益率持续上升，全球流动性环境明显收紧。高估值成长股本身就面临巨大压力，而港股由于外资占比很高，对美元流动性尤其敏感，因此估值下杀远比A股剧烈。此外，过去几年平台经济监管严酷、房地产行业深度调整、消费增速放缓等因素，也导致国际资本长期对中国互联网平台企业采取更保守的估值体系。
2018年至2020年的高速发展期，腾讯、阿里等公司在全球资本市场中的定位，类似于“中国版FAANG”，市场给予的是高成长科技股的估值。但到了2021年以后，越来越多国际资金开始把它们视为“成熟平台型公司”，甚至更像是高现金流消费企业，而不是高速成长科技企业。于是估值逻辑完全发生变化。过去市场愿意给予这些公司40倍、50倍市盈率，因为相信它们会无限扩张；而现在腾讯市盈率只有16倍，阿里巴巴是22倍，显著低于A股AI科技股板块平均上百倍的市盈率。
所以目前的情况是：腾讯、阿里等公司其实盈利能力依然很强，甚至回购力度远超很多美股公司，但股价表现却长期低迷。因为资本市场已经不再用“改变世界”的逻辑给它们定价，而是用“稳定赚钱”的逻辑。
相比之下，A股科技股的定价方式则完全不同。A股市场本质上更偏向风口投资和流动性驱动。很多公司当前利润并不高，但只要沾上AI、机器人、国产替代、新能源等风口赛道，就会迅速获得极高估值。A股科技板块行情炒作的逻辑是想象空间、政策支持和产业趋势，而不是当前盈利能力。因此，同样是中国科技产业升级，A股炒的是“未来”，港股炒的是“现实”。
目前，很多真正具有高景气、高弹性的中国科技方向，最终都在A股获得更高估值。例如光模块、AI算力、半导体设备、人形机器人、军工电子等行业，很多龙头公司的估值远高于港股互联网平台企业。因为A股投资者更愿意为“未来的产业革命”支付溢价，而港股市场则更强调盈利兑现能力和现金流确定性。
因此，恒生科技指数过去几年的低迷，本质上并不是中国科技产业衰落，而是“中国互联网平台时代的结束”和“中国新质生产力时代的崛起”。过去十几年，中国科技产业的核心是流量、平台、电商、社交和移动互联网；而未来几年，中国科技产业真正具备高成长性的方向，可能是AI算力、机器人、半导体、高端制造和新能源技术。这也是为什么A股科技板块能够持续走强，而恒生科技指数却始终难以摆脱低估值的主要原因。
当然，虽然恒生科技指数2021年以来表现不佳，并不意味着港股科技股现在没有机会。恰恰相反，经过几年大幅调整之后，目前腾讯、阿里、美团等公司的估值其实已经处于全球大型科技公司中的相对低位。这些企业依然拥有极强的用户基础、生态优势和现金流能力，而且随着AI逐渐进入应用阶段，它们未必不能重新获得成长空间。例如腾讯拥有中国最强的社交生态，阿里拥有庞大的云计算与电商数据体系，美团掌握本地生活入口，百度则在大模型和自动驾驶领域长期投入。如果未来AI真正进入大规模商业化落地阶段，这些平台企业仍然有可能重新获得资本市场的成长溢价。
另一方面，目前美股科技股其实已经出现明显的“癫狂”现象。纳斯达克指数过去几年大幅上涨，很大程度上依赖少数AI核心资产持续暴涨。全球资金不断向AI龙头集中，本身也意味着交易越来越拥挤。历史上，每当市场开始认为“只有少数科技巨头会永远上涨”时，往往也意味着泡沫风险正在逐渐积累。2000年互联网泡沫时期，同样也是市场坚信互联网会彻底改变世界，而最终互联网革命方向虽然没有错，但高估值泡沫依然破裂了。
因此，目前全球科技资产的格局，其实更像是“三国杀”：美股代表AI核心基础设施，涨幅巨大并开始呈现狂热状态；A股代表中国硬科技产业升级，弹性巨大但波动极强；港股则代表成熟互联网平台，增长放缓但估值低、现金流稳定。
三者之间，并不是简单的“谁先进谁落后”，而是全球资本市场对不同科技阶段的不同定价方式。恒生科技指数过去几年的低迷，并不意味着中国科技水平不行，而是资本市场叙事中心已经从“互联网平台时代”转向了“AI硬科技时代”。未来港股科技股能否真正重新走强，关键并不在于腾讯和阿里还能不能继续赚钱，而在于港股上市的中国科技企业中，是否能诞生出能够代表下一轮AI革命核心驱动力的龙头。
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