智通财经APP获悉，英国最新一轮政治危机引发的债券市场剧烈波动，揭示了一个被长期忽视的结构性真相：当一国政府债券需求约有三分之一掌握在海外投资者手中，而这些投资者在危机期间可以轻而易举地将资金转移至他处时，政府绝不能想当然地认为外国需求会一直存在。

过去一周，英国国债收益率大幅飙升，30年期一度触及5.802%，创下1998年以来近30年最高水平;10年期收益率突破5.12%，同样创下2008年以来新高。而在收益率曲线剧烈摆动的背后，一个更深层的结构性脆弱性正在被市场重新审视——当“定价锚”的边际需求方是一群“反复无常、喜怒无常”的投资者，这个锚还能承担资产定价基准的功能吗?

周四，英国国债市场暂获喘息，10年期收益率从5.13%的多年高点回落至5.02%附近，30年期收益率从28年峰值小幅回落至5.69%。但这并不意味着风险已经消退。随着工党领导权争夺战正式进入倒计时——卫生大臣韦斯·斯特里廷已准备辞职并发起挑战，前副首相安吉拉·雷纳也宣布准备好“发挥自己的作用”——英国国债市场正在为政治不确定性支付更高的风险溢价。

英国国债需求结构脆弱性

三分之一依赖：英国国债的外国需求结构性敞口

英国政府债券的投资者结构中，一个数字格外刺眼——约三分之一掌握在外国投资者手中。

根据英国议会书面答复中引用的国家统计局数据，海外投资者在英国国债中的持有比例从2021年第三季度的28%上升至2025年第三季度的33%。另一项数据显示，截至2025年第三季度，英国国债投资者按类别持有规模排名前五的分别为：海外投资者(占比30.8%)、险资及养老金基金(19.5%)、英格兰银行(17.1%)、其他金融机构(15.5%)、货币金融机构(9.2%)。海外投资者已成为英国国债的第一大持有群体。

这一比例远高于欧元区。荷兰国际集团的研究指出，欧元区政府债务中外国投资者的持有比例约为22%，而英国的这一数字约为30%——在一个全球债务泛滥、投资者拥有众多选择的世界里，这构成了一个结构性敞口。

正如美国资管公司Reams Asset Management国际经济分析主管Antonina Tarassiouk所言：“人们都在试图置身事外，观望事态发展。如果全球利率都变得很有吸引力，为什么还要去风险明显更高的地方呢?”

英国财政监管机构——预算责任办公室(OBR)——对此早有警觉。 其负责人去年曾公开警告，政府债券市场过度依赖“反复无常、喜怒无常”的投资者。周三，英国央行利率决策者凯瑟琳·曼恩在一次演讲中表达了类似担忧，她强调，如果外国投资者或高杠杆投资者同时抛售，可能会引发市场动荡。

这种警告并非过度谨慎。在当前环境下——英国公共部门净债务截至2026年3月底已达2.91万亿英镑，占GDP的93.8%，为上世纪60年代初以来的最高水平——外国投资者的系统性撤离将对英国借贷成本产生立竿见影且不可逆的冲击。2025/26财年，英国政府为这些债务支付的利息高达1100亿英镑，约占所有公共支出的8%，超过教育预算，接近国防和警务支出的总和。如果收益率进一步攀升，利息支出将继续挤压本已捉襟见肘的公共服务空间。

养老金撤退：当“无论价格如何都会买入”的稳定持有者悄然离场

外国投资者的高占比和对冲基金的高杠杆之所以变得如此危险，还有一个更深层的结构性原因——国内最稳定的需求来源正在系统性地萎缩。

传统上，英国养老金基金和保险公司是长期金边债券最稳定、最重要的买家。它们几乎“不论价格”地买入并持有长期国债，为英国政府提供了可靠的融资基础。但随着固定收益型(DB)养老金计划大面积进入盈余状态——即资产已足以覆盖未来负债——其对超长期限债券的新增配置需求已较十年前缩水近四成。

取而代之的是资产管理公司、对冲基金、商业银行和海外投资者等更为“价格敏感”的边际买家。正如凯投宏观分析师所指出的，“债券的持有结构已从养老金基金和英国央行转向近期更为价格敏感的买方”。这一变化从根本上改变了英国国债市场的定价逻辑——当市场中的边际价格决定者从“买入并持有”的长期机构转变为追求短期回报、对政治风险和通胀预期高度敏感的交易型投资者时，收益率的波动性自然大幅上升。

瑞士私人银行及资产管理公司Edmond de Rothschild已明确建议客户远离长期英国国债。 其投资私人银行主管Nicolas Bickel在致客户的信中写道：“政治不稳定可能会在流动性本已不足的市场中引发国债抛售。此外，外国投资者还必须考虑英镑潜在贬值的额外风险。”该机构在年初的一份报告中指出，由于公共财政紧张和巨大的融资需求，预计2026年政府债券收益率将保持高位，收益率曲线可能会进一步趋陡——“在这种背景下，政府债券在均衡投资组合中的吸引力将下降，随着期限溢价上升、其防御性质减弱，情况就更是如此。”

高杠杆的“定时炸弹”：对冲基金在英债市场积聚系统性风险

如果说外国投资者的“反复无常”是英国国债市场的外生脆弱性，那么对冲基金日益扩大的影响力则是内生于市场结构之中的“定时炸弹”。

英国央行和金融稳定委员会(FSB)已多次发出警告：对冲基金正在向全球政府债券市场投入创纪录的2.2万亿英镑(约合3万亿美元)，其中英国国债市场是重要战场。截至2025年11月底，仅从英国央行借款购买国债的对冲基金规模就已达1000亿英镑(约合1362亿美元)，较一年前激增了10倍，而这仅占全球16万亿美元政府债券回购市场的一小部分。

问题的核心在于杠杆。对冲基金凭借国债的“无风险”信用地位，以此为抵押借入大量资金，通过极高的杠杆在现货与期货债券微小的价差中套取利润——即所谓的“基差交易”。这种策略的核心脆弱性在于：一旦债券市场走势逆转，抵押品价值缩水，追加保证金的要求将迫使对冲基金快速平仓，进而引发自我强化的抛售螺旋。

这正是2022年特拉斯危机期间发生的情形。当时，外国投资者因担忧特拉斯的财政计划而抛售创纪录数量的债券，导致收益率飙升，而高杠杆对冲基金在追加保证金压力下的平仓行为加剧了市场的自我强化式下跌。特拉斯也因此成为英国历史上任期最短的首相。

英国央行指出，尽管投资于英国国债的对冲基金自伊朗战争爆发以来已将其借款减少了21%，但杠杆水平“按历史标准衡量仍然偏高”，增加了“头寸无序平仓导致流动性骤然枯竭的风险”。

英国央行行长安德鲁·贝利此前已多次警告，对冲基金在债券市场中日益增强的角色可能对金融体系构成威胁。FSB估计，英国目前占据了全球16万亿美元回购市场15%的份额，并警告银行、对冲基金与其他金融机构之间高度关联的网络可能在危机中放大金融冲击。英国央行副行长Dave Ramsden补充道：“银行告诉我们，他们会在遭遇压力情况下撤回流动性提供。与当初我们首次进行压力测试时的时期相比，对冲基金在回购市场中已累积了规模更大、风险更高的头寸，这构成一项系统性脆弱点。”

斯塔默危机：政治不确定性的定价机制

触发本轮债券抛售的直接导火索，是工党在5月7日英格兰地方选举中的历史性惨败。工党仅获1063个席位，较上届选举锐减1486席，改革党以1453席成为最大赢家。

此后，政治局势迅速恶化。已有超过80名工党籍下院议员公开呼吁斯塔默辞职。5月13日，斯塔默与卫生大臣斯特里廷举行了一场被英国媒体称为“摊牌”的会面。斯塔默敦促政府官员不要通过挑战领导权使工党陷入“混乱”——“如果14日发生工党党首竞选挑战，绝对会造成混乱。”

但挑战已经不可避免。斯特里廷被广泛认为是斯塔默的潜在竞争者，他已私下明确表示将竞选工党党首，最快于14日辞职，并开始着手获得工党下院议员的支持。根据工党党章，发起挑战需获得包括自己在内的81名工党下院议员支持——而目前呼吁斯塔默辞职的议员人数已超过这一门槛。

与此同时，前副首相安吉拉·雷纳也在积极准备参选。雷纳告诉媒体，斯塔默应该“反思”自己的立场，她准备在任何领导权选举中“发挥自己的作用”。大曼彻斯特市长安迪·伯纳姆也被广泛讨论为潜在候选人。

市场担忧的核心逻辑清晰而严峻。 斯塔默的潜在继任者——无论是左翼的雷纳还是更为温和的斯特里廷——都可能面临来自党内左翼的巨大压力，要求放宽财政规则、扩大借贷以争取选民支持。瑞穗国际多资产策略师Evelyne Gomez-Liechti指出：“市场越来越被迫将近期领导层更迭及其给财政政策带来的不确定性纳入考量。”经纪商XTB研究总监Kathleen Brooks也指出：“债券市场所反应的不仅是斯塔默的潜在去留，还包括他的继任者是谁，以及一场旷日持久的领导权争夺战可能带来的、英国无力承受的更多财政承诺。”

从特拉斯到斯塔默：历史教训与现实重演

当前的政治危机与债券市场动荡，让人不可避免地回想起2022年9月的“特拉斯冲击”。

当时，特拉斯政府推出大规模无资金支持的减税计划，导致外国投资者和本地投资者纷纷抛售债券。英国30年期国债收益率在短短数天内暴涨逾100个基点，养老金体系险些因此爆雷，最终迫使英国央行紧急出手购债。特拉斯仅执政45天便黯然辞职，成为英国历史上任期最短的首相。

在那场危机中，外国投资者的撤离和对冲基金的高杠杆平仓形成了致命的共振。而如今，30年期国债收益率已远超当年水平——2022年9月的峰值约为5.1%，而2026年5月已达到5.80%以上。如果说特拉斯危机是一场闪电般的“信任崩塌”，那么斯塔默领导下的英国所面临的，则是一场慢镜头展开的、由政治不确定性、能源价格冲击和结构性债务膨胀共同编织的系统性脆弱性。

英国财政大臣蕾切尔·里夫斯已发出警告，领导权之争将使英国陷入混乱。 随着借贷成本飙升，斯塔默的盟友认为，在英国本已因伊朗战争而面临经济增长缓慢、就业疲软和通货膨胀加剧的困境之际，政治动荡正在分散政府的注意力。而里夫斯本人的财政规则——限制日常支出借贷——在领导权争夺的阴影下，其可信度也面临市场的重新审视。

2026年春季声明显示，英国财政规则下的借款空间仍然有限——不通过新债务为日常支出融资的规则下的财政余地从217亿英镑小幅增加至236亿英镑，要求债务占GDP比重下降的规则下的余地为271亿英镑。但OBR的预测是在中东危机升级之前编制的，正如议会上院的一份报告所指出的，“观察人士认为，伊朗事件已经颠覆了OBR的一些假设。”

全球收益率同步攀升：英国为何被要求支付更高溢价

英国政治并非影响该国债券市场的唯一因素。自美伊冲突导致油价飙升以来，全球债券收益率大幅攀升，市场普遍预期各大央行将不得不提高利率以抑制通胀。

但英国的收益率水平与其他发达国家相比尤为突出。英国30年期国债收益率比德国高出两个百分点以上，也高于意大利、西班牙和希腊——这在一个曾被视作欧洲最稳定主权借款人的国家身上，显得格外刺眼。在全球主要发达经济体中，英国5.12%的10年期借贷成本高居榜首——相比之下，经济增速更为强劲的美国为4.45%，而被视为财政纪律更严明的德国仅为3.10%。

Janus Henderson全球短期和流动性主管兼投资组合经理Daniel Siluk表示，他已通过平仓直接持有的英国久期头寸来应对市场波动。“鉴于英国国债风险较高且具有特殊性，我们的策略是限制风险敞口，并在更稳定的市场中寻求久期，直到对英国政策稳定性的信心有所改善。”Mirabaud Asset Management固定收益投资组合经理Al Cattermole则警告：“这种波动持续的时间越长，英国国债对外国买家的吸引力就越低。英国国债的收益率必须足够高才能吸引国际投资者。”

不过，并非所有人都看空英国。东京资管公司Fivestar Asset Management高级投资组合经理Hideo Shimomura认为，英国无法承受财政纪律的缺失，其债券市场抛售可能过度，尤其与其他同类国家相比。“全球收益率有可能继续上升，所以我预计英国国债收益率不会彻底逆转并大幅下降，”他说道，“但从相对角度来看，英国国债收益率确实有其优势。”某种能够减少价格波动的政治解决方案或许有助于恢复英国国债的吸引力。