摘要

美国国内存在通胀、财政与AI泡沫三重结构性约束，令沃什的政策空间极为有限。沃什接任美联储主席的预期，一度引发市场对货币政策转向宽松的遐想。然而，当前美国国内宏观环境已形成三重结构性约束，使得美联储的操作空间远比市场预期的更为逼仄。1）关税冲击固然带来了供给侧的一次性价格扰动，但更值得关注的是通胀的内生黏性。2026年4月美国整体CPI同比升至3.8%，核心CPI环比录得0.4%，为年内最大单月涨幅，这意味着通胀压力并未停留在供给端的短期扰动层面，而是已深度渗透至租金、服务等慢变量之中。在此背景下，沃什若贸然降息，不仅难以获得FOMC内部的政治支持，更将在公众舆论层面面临严峻的公信力挑战。2）货币政策的另一重枷锁来自财政端。2025财年联邦赤字已达1.8万亿美元，而近期推进的大规模税改与支出计划，预计在未来十年内将令赤字额外扩张逾3万亿美元。当供给持续放量而需求端缺乏边际增量时，长端利率将面临结构性抬升压力，而非下行。这也正是为何即便沃什主导的美联储选择降息，10年期美债收益率也未必会随联邦基金利率同步下行，货币政策的传导已在财政压力面前大打折扣。3）第三重约束来自资本市场的AI叙事与其所内嵌的通胀溢价。AI叙事驱动的巨量资本支出，一方面支撑了风险偏好与通胀预期，另一方面形成了实质性的总需求扩张：算力基础设施建设潮持续推高能源、土地与高端制造领域的价格。强预期一旦自我实现，实体层面的投资热潮将继续为通胀提供燃料；一旦泡沫破裂，美联储又将陷入稳市场与压通胀的两难困境。无论哪种情景，单靠更换一位主席就实现利率曲线整体下移，都是过于乐观的市场幻想。

外部力量正从三个维度侵蚀美债利率下行的空间。1）对华关税将我国分离出低成本供应链，全球生产成本中枢被强制抬高，替代国产能周期长、成本更高，再通胀风险上升。2）中国央行宽松应对，人民币走弱向全球输出汇率波动，商品价格压力难以消弭。3）美元在全球外汇储备中的占比已从峰值72.7%降至约56%，境外央行边际买盘趋弱，长端美债需求支撑持续稀薄。综合来看，关税重塑全球供应链所带来的成本抬升、我国货币宽松的外溢效应、以及美元储备地位的渐进式稀释，三重外部压力相互叠加，共同封堵了美债长端利率依靠外部需求支撑而下行的空间。

无论美联储如何操作，曲线走陡均是大概率路径。特朗普历次政策退让（TACO）虽引发风险资产短暂反弹，但债券市场不为所动，30年期美债收益率持续逼近5%，说明财政赤字与通胀黏性才是长端定价的核心变量。情景分析显示，降息导致Bull Steepener，政治干预央行则抬升期限溢价，当前10年期期限溢价已升至2011年以来高位。综合而言，博单边押注10年期美债大幅下行，在当前宏观框架下性价比极低。相比之下，2s10s或5s30s曲线走陡的交易逻辑，既受短端降息预期支撑，又有长端供给与通胀溢价加持，风险收益比明显更优。特朗普的TACO或带来阶段性做多窗口，但那是战术层面的博弈，而非战略方向的切换。

风险提示：若美国通胀超预期回落、财政整合进程提速，或全球避险情绪骤然升温引发资金大规模回流美债，长端收益率存在阶段性下行风险，曲线走陡的交易逻辑需重新审视。

正文

1.内部掣肘：通胀、财政与AI泡沫的三重枷锁

沃什接任美联储主席的预期，一度引发市场对货币政策转向宽松的遐想。然而，当前美国国内宏观环境已形成三重结构性约束，使得美联储的操作空间远比市场预期的更为逼仄。

关税冲击固然带来了供给侧的一次性价格扰动，但更值得关注的是通胀的内生黏性。截至2026年4月，美国整体CPI同比升至3.8%，核心CPI环比录得0.4%，为年内最大单月涨幅。亚特兰大联储追踪的黏性价格CPI年化环比高达4.6%，其核心口径更跳升至4.8%，这意味着通胀压力并未停留在供给端的短期扰动层面，而是已深度渗透至租金、服务等慢变量之中。截至目前，市场主流预测显示5月CPI同比或将突破4%，通胀再加速的风险正在成为新的基准情景。在此背景下，沃什若贸然降息，不仅难以获得FOMC内部的政治支持，更将在公众舆论层面面临严峻的公信力挑战。

货币政策的另一重枷锁来自财政端。2025财年联邦赤字已达1.8万亿美元，而近期推进的大规模税改与支出计划，预计在未来十年内将令赤字额外扩张逾3万亿美元。为填补资金缺口，财政部已大幅增加国债发行规模，下半年短端国库券供给或激增逾1万亿美元；待短端融资告一段落，长久期票息债券的供给压力将随之传导至长端收益率。债券市场的基本逻辑不言而喻：当供给持续放量而需求端缺乏边际增量时，长端利率将面临结构性抬升压力，而非下行。这也正是为何即便沃什主导的美联储选择降息，10年期美债收益率也未必会随联邦基金利率同步下行——货币政策的传导已在财政压力面前大打折扣。日本央行的前车之鉴同样印证了这一逻辑：在财政主导的框架下，央行的独立性与政策空间均被大幅压缩，货币宽松难以有效压低长端利率。

第三重约束来自资本市场的AI叙事与其所内嵌的通胀溢价。2025年，以四大科技超大规模运营商为代表的AI资本开支计约4,100亿美元，占美国GDP约1.3%，2026年这一比例预计将进一步升至1.6%。AI叙事驱动的巨量资本支出，一方面支撑了风险偏好与通胀预期，另一方面形成了实质性的总需求扩张：算力基础设施建设潮持续推高能源、土地与高端制造领域的价格。S&P500当前估值约为远期盈利的23倍，泡沫程度已接近本世纪初互联网泡沫水平。强预期一旦自我实现，实体层面的投资热潮将继续为通胀提供燃料；一旦泡沫破裂，美联储又将陷入稳市场与压通胀的两难困境。无论哪种情景，单靠更换一位主席就实现利率曲线整体下移，都是过于乐观的市场幻想。

2.外部侵蚀：全球供应链重构下美国定价权的式微

若说美国国内的通胀黏性与财政压力已制造内部枷锁，那么来自全球的结构性力量，则正在从更深层次侵蚀美债利率下行的外部条件。美国对全球价格的单边定价能力，正随供应链重构与多极货币格局的演进而悄然式微。

关税政策是此轮供应链重构的直接触发器，但其通胀效应远比政策初衷更为复杂。将中国系统性排除在低成本供应链之外，并非意味着商品价格就此下降，而是意味着全球生产成本的中枢被强制性抬高。国际清算银行的研究表明，供应链重新配置在短期内将带来实质性通胀压力，且即便长期格局重塑后，这一成本抬升也只能被部分对冲而非完全消弭。更直接的证据来自美联储圣路易斯分行的数据：仅2025年6月至8月期间，关税贡献了美国年化PCE通胀约0.5个百分点；扩展至截至2025年8月的完整12个月口径，关税已解释了当期整体PCE通胀的10.9%。换言之，“关税即通胀”传导机制已有充分的数据支撑，而非停留于理论层面。

更值得关注的是，我国央行在此轮贸易摩擦中选择了宽松应对。人民币汇率承压走弱，一方面为我国出口商提供了一定的竞争力缓冲，另一方面也向全球市场输出了来自需求侧的通缩压力与汇率波动风险。当全球最大制造国通过货币宽松吸收关税冲击时，全球商品价格并不会因我国“被踢出供应链”而下行，其他替代供应国（越南、印度、墨西哥等）的产能建设周期更长、成本更高，短期内全球商品的再通胀风险反而被放大。国际货币基金组织在其中期预测中明确指出，关税对美国而言是供给冲击，将逐步向消费者价格传导；而对其他经济体则表现为需求冲击，通胀格局进一步分化，使全球央行之间的政策协调愈加困难。

从更宏观的视角审视，美元的国际储备地位正在悄然松动。美元在全球官方外汇储备中的占比已由本世纪初的约71%降至当前的约56%，触及近二十年低点；各国央行加速多元化配置，黄金、欧元及新兴市场货币的战略比重持续提升。对美债而言，这意味着来自境外央行的边际需求趋于减弱，当全球最重要的美债“被动买家”群体正在收缩其配置意愿时，长端收益率的潜在买盘力量也随之稀薄。美联储自身的研究同样承认，若市场对美国偿债能力或货币管理能力的信心出现动摇，美元资产的需求将面临更深层次的侵蚀。

综合来看，关税重塑全球供应链所带来的成本抬升、我国货币宽松的外溢效应、以及美元储备地位的渐进式稀释，三重外部压力相互叠加，共同封堵了美债长端利率依靠外部需求支撑而下行的空间。这是沃什的任何政策选项都无法独力化解的结构性困局。

3.曲线走陡：TACO短暂修复难改利率大方向

所谓“TACO”（Trump Always Chickens Out），最初由《金融时报》专栏点评人命名，描述的是一种已具有一定规律性的市场现象：特朗普宣布激进的关税措施，市场暴跌，随后白宫软化立场，风险资产反弹。这一逻辑在2025年对欧关税延期事件中再度得到验证——宣布推迟后，S&P500单日涨幅超过2%。然而债券市场与股票市场的分歧，已愈发耐人寻味：股票欢庆"贸易摩擦缓和"，而30年期美债收益率却在同期重新逼近5%关口。债券市场用行动传达的信息是：关税的退让解决不了财政赤字、通胀黏性与供给压力，这些才是真正影响长端定价的变量。TACO带来的，不过是长端利率上行趋势中一个短暂的技术性回调窗口，而非方向性转折。

从情景分析的角度来看，沃什领导下的美联储无论采取哪种政策路径，曲线走陡均是最可能的结果。其一，若沿当前路径继续降息，短端利率随联邦基金利率下行，而长端受制于财政供给压力与通胀溢价，走势将明显钝化——典型的牛陡格局。事实上，美联储自2024年9月开启降息周期以来，10年期美债收益率不降反升，从3.65%一路攀升至2025年1月高点的4.79%，短端降、长端升的分裂格局已然呈现。其二，若沃什迫于政治压力加速放松货币政策，市场将对其独立性产生质疑，通胀预期将随之重新定价，长端利率的期限溢价势必进一步抬升。也即，当市场认为美联储降息出于政治动机而非经济逻辑时，通胀预期上行的压力会直接反映在长端收益率上，加剧而非缓解曲线走陡。目前10年期期限溢价已升至2011年以来最高水平，这一信号值得高度重视。

从曲线形态来看，当前2s10s利差已由2022至2023年的深度倒挂大幅修复至正值区间，10s30s利差亦明显走阔。这一形态的转变，本质上是市场在重新为三重风险定价：通胀的长期黏性、财政赤字的无序扩张，以及持有长久期美债所需的流动性补偿。即使美联储继续降息，长端利率面临的上行风险仍大于下行空间，且财政再加速将使这一判断更为确定。

综合而言，博单边押注10年期美债大幅下行，在当前宏观框架下性价比极低。相比之下，2s10s或5s30s曲线走陡的交易逻辑，既受短端降息预期支撑，又有长端供给与通胀溢价加持，风险收益比明显更优。特朗普的TACO或带来阶段性做多窗口，但那是战术层面的博弈，而非战略方向的切换。

4.风险提示

若美国通胀超预期回落、财政整合进程提速，或全球避险情绪骤然升温引发资金大规模回流美债，长端收益率存在阶段性下行风险，曲线走陡的交易逻辑需重新审视。

注：本文来自国泰海通证券发布的《沃什上台能逆转美债利率上行吗》，报告分析师：王一凡、唐元懋