当一家潮玩巨头开始卖甜品，资本市场却正在用真金白银表达焦虑。
2026年5月12日，泡泡玛特披露第一季度业绩，整体收益同比增长75%—80%，中国收益同比增长100%—105%，同时宣布旗下独立甜品品牌POP BAKERY首家直营门店落地秦皇岛阿那亚，首次增设茶饮产品，未来或将进一步拓展自营茶饮与咖啡产品。业绩公布当日，泡泡玛特股价下跌2.69%；次日业绩电话会落幕，股价收报154.30港元，两日市值再度蒸发超百亿元。
这是泡泡玛特“高增长叙事”的又一次考验。2025年，公司营收达371.2亿元，同比暴增184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，毛利率从66.8%跃升至72.1%。LABUBU家族单IP贡献141.6亿元，占总营收的38.1%。然而，亮眼财报背后，增长动能放缓的信号已然浮现：2025年三季度至四季度营收环比下滑近10%，2026年一季度环比再降16%—18%。海外市场增速从2025年第一季度的475%—480%骤降至25%—30%（亚太）区间。
在这场业绩高增与估值重估的拉锯战中，甜品跨界是否能成为泡泡玛特继潮玩之后的第二条增长曲线？
业绩高增与隐忧交织：资本为何不再“买单”？
2026年3月25日，泡泡玛特2025年财报发布当天，公司股价跌幅一度超过15%。这并不是市场对业绩的否定——营收暴增184.7%、净利暴增293%，数据本身无可挑剔。真正引爆估值回调的导火索，是创始人王宁在业绩发布会上的一句话：2026年，公司将“努力做到不低于20%的成长速度”。
从184.7%到20%，这一巨大落差直接击穿了市场对泡泡玛特持续高增长的预期，一场由外资机构主导的有序撤退随即开启。财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元，创下上市以来新高。机构投资者被迫重新计算估值模型，杀估值成为必然选择。
德银将2026年的业绩电话会解读为“管理层需要暗示存在业绩下行风险”，而结果印证了这一点。紧随其后的，是多家券商下调目标价：中金将2026及2027年经调整净利润预测分别下调14%、13%至133亿元及155亿元人民币，目标价下调12%至218港元。截至2026年5月中旬，泡泡玛特股价较去年8月历史高位已跌去约55%。
这背后反映的是资本市场对企业生命周期阶段的再评估。从高速扩张期进入稳健成长期是任何企业都无法回避的规律，但对于一家曾以“神话级增速”书写商业故事的潮玩龙头而言，增速的骤然换挡所带来的估值重构，远比实际业绩波动更具冲击力。
过去一年，LABUBU凭借搪胶毛绒的设计突变和社交媒体传播效应，在全球掀起一场现象级文化热潮。2025年海外收入达162.7亿元，占比升至43.8%。北美增速一度高达1265%—1270%，海外市场成为驱动泡泡玛特登顶的核心引擎。但流量退潮的速度同样惊人。
2026年第一季度，海外各区域增速全面回落：亚太（不含中国）仅同比增长25%—30%，美洲增长55%—60%，欧洲及其他地区增长60%—65%。与之对照，2025年同期海外增速高达475%—480%。这一巨大落差，揭示了泡泡玛特海外战略所面临的深层挑战。
首席运营官司德在2026年第一季度电话会上坦言，这是“流量型用户”退潮的结果——“去年大量新用户因LABUBU而来，却并不了解潮玩文化，也不熟悉其他IP”。更棘手的是，大量2025年加入的海外员工，“对公司的理解可能只局限在LABUBU 3.0，甚至还不如普通用户”，当流量回落后，业务便随之明显回落。
从整体营收趋势来看，增长放缓的结构性特征日益明显。2025年三季度至四季度营收环比下滑近10%，2026年一季度再降16%—18%，连续两个季度环比负增长，单季营收环比减少约10亿元。海外开店红利消退、LABUBU热度从爆发期回归平稳、国内库存主动调整等多重因素叠加，共同构成了增长放缓的复杂图景。
司德的回应道出了海外扩张的实质困境：“2025年高速增长，很大程度依托爆款红利与市场机遇，2026年更依赖团队精细化运营”。当流量从爆发回归常态，海外用户对品牌认知度较低、海外团队积累不足的问题便暴露无遗。王宁本人亦承认，“投资者总是盯着市盈率、追逐市值涨幅，却很少深究核心问题——组织体量能否匹配高速业务规模、海外运营标准能否跟上扩张节奏”。在他看来，如今的泡泡玛特需要组织能力的系统性重构，而这一重构需要的恰恰是时间。
过度依赖单一核心IP的风险，是资本市场上始终悬在泡泡玛特头顶的达摩克利斯之剑。2025年，THE MONSTERS家族收入141.6亿元，占总营收比例从2024年的23%飙升至38.1%。当LABUBU贡献近四成营收，其热度的任何波动都将对公司业绩产生系统性冲击。一季度LABUBU销售贡献已有所回落，尽管管理层未披露具体数据，但这一趋势已被市场捕捉。
但深入剖析IP矩阵结构，LABUBU“独大”的问题并非不可解。2025年财报显示，SKULLPANDA（35.4亿元）、CRYBABY（29.3亿元）、MOLLY（29.0亿元）、DIMOO（27.8亿元）、星星人（20.6亿元）等6个IP均实现收入超10亿元，共有17个艺术家IP收入过亿。新IP星星人在首个完整财年实现20亿元收入，展现出可观的增长潜力。从收入绝对值来看，前五大IP（LABUBU除外）合计贡献约141亿元，这与LABUBU单IP的141.6亿元已基本相当。
IP集中度高，是所有内容公司的必经阶段。迪士尼靠米老鼠开启动画帝国，漫威凭复联建立宇宙纪元，三丽鸥则以Hello Kitty定义了全球“可爱经济学”——没有一家IP公司是从“平均分布”起步的。泡泡玛特首席运营官司德曾指出，公司与迪士尼学到最核心的一点就是“持续投入、持续运营”——让LABUBU成为一个“具有长生命周期的世界级IP”。
从品类结构看，公司的产品矩阵也在发生积极变化。2025年毛绒产品实现收入187亿元，同比增长560.6%，首次超过手办成为最挣钱的品类。这一突破意味着泡泡玛特已跳出单一品类的局限，正在向综合性IP消费品平台演进。2026年是MOLLY诞生二十周年，公司正在全球多地开启主题巡展，老IP的长线运营能力亦在不断验证。
然而，资本市场短期不看“长期逻辑”，只认“当期兑现”。当LABUBU的讨论度从极致高点回落，当海外增速从三位数腰斩至两位数，市场用脚投票的结果一目了然。从年初至今，泡泡玛特已面临多个外资机构下调评级和目标价，摩根士丹利预计今年海外销售将录得倒退，内地销售维持23%增长，并将2026至2028年海外销售预测下调18%至19%。高增长估值溢价的大幅压缩，正是资本市场对企业生命周期阶段切换作出的最直接反应。
甜品跨界：从IP生态扩张到战略试水
在这场业绩高增与估值承压的博弈中，POP BAKERY首家直营门店的落地，成为泡泡玛特最新的战略看点。
POP BAKERY并非一次突发的跨界尝试。早在2024年8月，泡泡玛特便在旗下北京朝阳公园城市乐园内部开设“MOLLY的甜品屋”，作为园区专属配套，将IP形象与甜品体验相结合，成为甜品业务的试验田。2025年12月，POP BAKERY首家线下快闪店亮相北京首都机场，以移动小车的形式试水IP衍生甜品市场。此后，快闪模式迅速在青岛、成都、南京、西安、深圳、武汉等城市铺开，截至2026年5月11日，全国已拥有21家主题甜品快闪点位，覆盖十余个城市。
此次阿那亚直营店的落地，标志着甜品业务从试水阶段迈入规模化运营的新阶段。与过去单一品类的快闪车不同，首家直营门店首次增设了茶饮产品，知情人士透露，未来或进一步拓展自营咖啡产品，形成“甜品+茶饮+咖啡”的复合消费场景。
从产品矩阵看，POP BAKERY紧紧围绕泡泡玛特旗下的核心艺术家IP展开布局，包括THE MONSTERS（LABUBU家族）、SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等IP均有对应的甜品产品，涵盖冰淇淋、蛋糕、黄油曲奇、巧克力、棒棒糖等品类。在配套人员方面，门店店长月薪1万至1.5万元人民币，其中资历较高的顾问岗位明确要求“必须擅长咖啡出品”。
值得一提的是，此次阿那亚选址并非随机——阿那亚作为京津冀区域知名的文艺地标，泡泡玛特早在2022年便在阿那亚围绕LABUBU举办过快闪活动，2024年小野举办艺术展，2025年星星人亦在阿那亚戏剧节以巨幅墙面形式亮相。过去数年的营销沉淀为甜品新店积累了在地认知度，也为IP消费场景的多层次开发提供了土壤。
对于泡泡玛特涉足甜品业务的战略定位，市场存在两种解释框架。
第一种观点认为，甜品属于高频消费品类，能够将IP从“偶发性购买”延伸至“日常陪伴”。潮玩消费天然具有低频特征——消费者购买手办或盲盒后与品牌的互动往往就此中断，下一次消费可能需要等待数月后的新品发布。而甜品茶饮具有高复购、高频次的属性，能以更低的单次消费门槛将消费者纳入IP消费场景之中。泡泡玛特以盲盒起步积累了庞大的会员体系，POP BAKERY的布局正是试图利用这一体系实现用户价值的进一步挖掘。
此外，泡泡玛特的甜品策略具有鲜明的“降本增效”思维。以轻量级的快闪模式在多城市、多场景测试市场反应，待需求验证后再落地直营门店，有效降低了跨界餐饮的试错成本。在整个扩张节奏上，公司展现出审慎务实的一面，而非激进的规模冲刺。国联民生证券的研报也持类似判断，认为“甜品业务本质并非传统餐饮扩张，而是IP消费场景延伸”，其核心价值在于通过增加IP曝光场景与陪伴时间，提高消费频次与用户粘性。
然而，第二种解释提供了更为冷静的视角。目前泡泡玛特的甜品业务仅以21家快闪店和一个尚未开业的直营门店起步，体量微乎其微，即使未来三年内快速铺开数百家门店，在公司371.2亿元营收盘子中的占比也极为有限。要在短期内形成实质性的财务贡献难度极大。跨界餐饮业务的门槛同样不可低估：从产品研发、供应链管理到人员培训、质量管控，甜品属于典型的服务密集型行业，与泡泡玛特以产品设计见长的制造型零售核心能力存在显著差异。
综合来看，最可能的战略定位介于两者之间：甜品业务短期内的战略意义更接近一个“IP体验增强器”与“流量入口”，而非真正意义上的第二增长极。其核心价值在于扩展消费者IP接触的场景与频次，提升品牌粘性、巩固会员生态，同时为投资者提供一个“多元化叙事”的信号。但能否从21家快闪店演变为高坪效的独立餐饮品牌，将取决于泡泡玛特能否在IP运营核心能力之外，构建出一套与之匹配的餐饮服务体系。
将甜品业务置于“以IP为核心的集团化”战略框架下来审视，会发现这是一种结构性的战略延伸。泡泡玛特创始人王宁曾明确提出，“以IP为核心的集团化”与“国际化”是公司的两大长期战略方向。甜品业务的加速落地，正是这一战略的具体体现。
所谓的IP“集团化”，本质上是将以IP为圆心拓展多元化消费场景的商业模式复制到更多品类。从毛绒玩具（2025年收入187亿元，同比增长560.6%），到MEGA珍藏系列，再到积木，再到如今POP BAKERY的甜品茶饮，泡泡玛特的战略逻辑是一致的：围绕IP资产，在不同品类中实现消费场景的横向扩张，将IP触角延伸到消费者生活的更多维度。
这种“IP+X”的模式在消费品领域已有成熟先例。迪士尼围绕米老鼠、漫威等核心IP，将IP授权开发至主题乐园、零售消费品、授权合作等广泛领域，每年IP授权与零售收入达数百亿美元级别。然而，与迪士尼拥有百年积累的IP内容库和沉浸式主题乐园的“重资产壁垒”不同，泡泡玛特的核心资产是基于设计师原创艺术家IP的潮玩产品，其IP缺乏内容（影视、动画、图书等）的支撑。这决定了泡泡玛特的IP“集团化”路径更接近于产品联名与垂直品类的延伸，而非内容驱动的全生态渗透。
从这个角度看，甜品业务的局限同样清晰可见。与IP衍生消费品不同，餐饮是一个服务密集型、人员管理复杂度高、区域化差异明显的行业。泡泡玛特的核心能力集中在产品设计、供应链管理和零售体验三个领域，而餐饮服务需要构建一套新的能力体系。如果管理不善或品类选择不当，“IP生态”的扩展反而可能带来品牌稀释和运营风险。例如，LABUBU联名冰箱事件已引发消费者争议，显示出IP过度商业化对品牌价值的潜在侵蚀。
因此，甜品业务的成败，短期取决于单店模型的坪效验证和消费者反馈，中长期则取决于泡泡玛特能否建立体系化的餐饮运营能力——包括供应链标准化、服务体验一致性、跨区域门店管理等多个维度。目前21家快闪店积累的运营数据以及阿那亚直营店的实际表现，将是判断甜品业务能否继续推进的关键观测指标。
从更长远的时间轴来看，在国际IP巨头的成长图谱中，没有哪一个品牌是仅靠单一品类走到今天的。泡泡玛特已走过了以盲盒模式撬动市场的“从0到1”阶段，当下正处于以IP为中心横向拓展品类的“从1到N”转型期。甜品业务的试水，折射出这家公司对IP长生命周期运营的更深层思考：当LABUBU的热度从爆发回归平稳，泡泡玛特需要为各个IP寻找更丰富的消费场景和变现路径，而不仅仅依赖新品发售带来的脉冲式增长。
2026年的泡泡玛特，正在同时进行一场“双线叙事”——一边是业绩增速从三位数向稳健两三位数切换的估值重估，另一边是以甜品业务为代表的IP消费场景持续延伸。两者并不矛盾，却构成了资本市场复杂的情绪底图。
当营收高增不再获得资本认同，当海外高增长留下系统性挑战，当LABUBU依赖症成为估值拖累，泡泡玛特正站在一个战略再平衡的十字路口。甜品业务是这一框架下的结构性尝试，其体量尚小，但方向明确。正如知名投资人段永平所言，他已清仓中国神华换仓泡泡玛特，并称能“看懂王宁有多厉害，他还能至少好好干25年以上，这个复利是吓人的”。段永平从“看不懂”到“兴奋”的态度转变，代表了部分长线资本对泡泡玛特长期价值的认可。
但市场的耐心是有限的。泡泡玛特要在一年内完成三项艰巨任务：让资本市场重新相信“20%增长”是健康的，而非“天花板接近”的信号；在海外构建可持续的本地化运营体系与品牌认知壁垒；用甜品、小家电等新品类验证“IP生态系统”的变现潜力。三者之中，没有一项可以一蹴而就。
股价的短期博弈与长期价值之间的拉锯，终将由业绩兑现与生态建设的真实成果来定夺。泡泡玛特能否在增长换挡与生态破界之间走出一条可持续的商业道路，答案也许将在未来两到三年的实践中逐步揭晓。
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责任编辑：AI观察员