来源：资管风铃

　　作者：宫何

　　2020年之前，美国短久期国债ETF还是一个不太起眼的品类。

　　道富资管旗下的SPDR 1-3月期国债ETF（BIL）长期规模在两三百亿美元徘徊，贝莱德的iShares 0-1年期国债ETF（SHV）也不过百亿出头。

　　这类产品管理费只有十几个基点，收益率低到可以忽略，每天的净值波动肉眼几乎看不见，毕竟权益投资当道的年代里，这类产品约等于共同基金构建的自来水管，重要但无人谈论。

　　后来的变化众所周知。

　　美元进入加息周期，无风险利率飙升，机构投资者突然发现短久期国债ETF是绝佳的现金管理工具——流动性好、T+0交易、可做质押、收益率随利率上行自动跟涨。

　　BIL的规模从200多亿美元一路膨胀至460亿美元，SHV升至超过200亿美元。

　　短久期债券ETF一举从自来水管变成蓄水池，养老金、保险公司、企业财务部排着队往里灌钱。

　　蹊跷的是，中国市场正在发生一个结构相似但路径不同的故事，尤其利率环境是相反的，十年期国债收益率持续走低，货币基金年化跌破1%，但终点殊途同归：

　　机构资金涌向场内短久期债券ETF做现金管理和流动性配置。

　　2026年5月11-17日一周，债券型ETF已成为ETF中交投最活跃的品类，周成交额已占到ETF总成交的43%以上，其中日均成交额最高的单只产品，是一只来自中型公募机构管理的中证短融ETF，日均成交已维持数百亿人民币上下。

　　这家管理人正是海富通基金，旗下6只债券ETF规模合计1733亿元，占到公司非货规模的近7成。

　　另一很大的变化是，此刻的海富通正站在与华安基金合并的路口。

　　1．千亿始末

　　2020年8月3日，跟踪中证短融指数的海富通中证短融ETF（以下简称“短融ETF”）在上交所挂牌上市，这只管理费、托管费分别是0.15%、0.05%的产品，成立当天持有人1130户，几乎全部是机构资金，没有引起太多市场关注。

　　那一年公募行业的热点是核心资产和赛道投资，张坤和葛兰正在成为全民偶像，主动权益基金的规模竞赛打得热火朝天。一只收益率不到2%、每天净值只波动万分之一的短期融资券指数基金，在彼时的市场语境中大约相当于一张白纸。

　　这张白纸花了四年时间写满。

　　2024年，短融ETF进入爆发期，全年规模从不到200亿元膨胀至600亿元。2025年延续增长至702亿元。2026年一季度，规模直接跳升至909亿元，4月一度触及940亿元的高点，此后小幅回落至910亿元附近。从冷门到逼近千亿，用了不到六年。

　　海富通的落子不止一颗短融ETF，这家机构形成了一整套债券ETF矩阵：城投债ETF504亿元，2025年初推出的基准做市公司债ETF已达101亿元，可转债ETF 107亿元，10年期地方债ETF 73亿元，5年期地方债ETF也有10余亿元。

　　上交所2026年度ETF行业报告中，海富通被列入债券ETF联合研究的六家机构之一，与华夏、易方达、华泰柏瑞并列，这是一家非货规模行业排名第25位的中型公司，但凭借单一类产品挤进了这张桌子。

　　海富通的6只债券ETF加在一起，合计有1733亿元，占其非货规模2546亿元的68%。

　　2025年全年，海富通营收13.33亿元，净利润4.85亿元。这家成立于2003年的中外合资基金公司，在经历了二十多年的发展之后，已事实上蜕变为一家债券ETF公司。

　　某种意义上，它的命运正在与这条产品线深度绑定。

　　需要注意的是，全市场只有海富通一家发行了跟踪中证短融指数的ETF，目前没有有效竞品。近千亿元规模、450亿元日均成交，流动性深度可能会成为后来者难以逾越的鸿沟。

　　这条护城河也曾经过过一次未遂的挑战。

　　2022年5月16日，短融ETF规模首次突破百亿元，几乎同时，南方、广发、嘉实基金纷纷跟进扎堆申报短融ETF。

　　然而四年过去，三只申报无一走到发行，是管理人自己评估后的主动放弃，还是被同业存单产品分流，或是出于避免同质化竞争的考量未被予放行，尤其是2022年底债灾后对于场内高流动性固收工具创新更加警惕，外界不得而知。

　　但结果一样：从百亿到逼近千亿的四年里，海富通短融ETF形成了独占，流动性壁垒在没有竞争者的环境中不断自我加固。

　　2．资金暗涌

　　不同于部分现券申赎型债券ETF，短融ETF采用现金申赎模式，其一二级市场平衡更多依赖基金管理人现金替代处理、做市商库存管理与场内交易深度，而非简单的一篮子债券即时换入换出。

　　如果翻看持有人结构变化，能察觉到一条耐人寻味的曲线。

　　产品成立之初，机构投资者占比高达99.72%，一只新成立的冷门债券ETF，最先试水的固然是机构。

　　此后四年，个人投资者占比一路走高：2022年年报升至22%，2024年年报达到43%的峰值，持有人户数从1130户翻了15倍到17950户。一只设计给机构做现金管理的工具型产品，差点变成了一个“半散户“产品。

　　这其实合乎常理，2024年前后，货币基金收益率跌入冰点，天弘余额宝的7日年化收益率长期徘徊在1%以下，1万元放一天赚两毛多。

　　但短融ETF的年化收益率大致在1.6%至1.8%之间，高出货基将近一倍，同时支持T+0场内交易、费率比大多数短债基金更低。对有证券账户的个人投资者来说，这几乎是一个无需犹豫的选择。

　　但到2025年，风向再度生变，机构资金大举回流，占比从56.88%回升至2025年年末的68.88%，持有人户数进一步跳升至37382户。个人投资者并没有走，绝对份额从1.14亿份增长到1.94亿份，只是机构来得更猛。

　　机构回流的背后，或许是三股力量在汇聚。

　　第一股来自银行理财的委外配置。

　　2026年一季度末，银行理财配置公募基金的规模已达1.95万亿元，占理财总规模的5.7%，创下历史新高，其中约七成配向债券型基金。4月份银行理财规模单月大增2.6万亿元，超出2021至2025年同期平均值。

　　理财子公司需要高流动性、低波动、T+0的现金管理工具，短融ETF精确地卡在了这个需求上，而且它还能做质押回购，等于帮机构在持有的同时再融出一笔资金。

　　第二股来自券商做市生态的自我强化。

　　短融ETF的做市商阵营在2026年上半年继续扩容，兴业证券、中信建投先后加入，总数扩至12家以上。更多做市商意味着更窄的买卖价差、更深的盘口流动性，进而吸引更多机构资金进入，这是一个正向飞轮。短融ETF同时还是两融标的，券商自营可以用它做底仓管理。

　　第三股来自保险和年金体系的效率优化。

　　海富通本身就是全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理人，在机构端有天然的客户积累。低利率环境下，保险和年金的固收配置越来越依赖场内标准化工具来压缩摩擦成本。

　　值得注意的是，短融ETF的微观扩张并没有以货基的整体萎缩为代价。2026年一季度末，货基总规模从年初的15.01万亿元增至15.58万亿元，仍在野蛮生长。

　　短融ETF做的是增量分流的生意，即在货基旁边开辟了一条平行的资金河道——七成机构提供底仓规模，三成零售贡献交易活跃度和流动性厚度，两类资金出于各自的理由涌向同一产品。

　　这背后还有一个容易被忽视的细节。

　　与部分采用实物申赎的ETF不同，短融ETF采用的是现金申赎机制。投资者申购、赎回时交付的是现金，而不是一篮子短融债券，真正负责底层债券买卖、组合调仓、流动性管理和久期控制的，其实是基金管理人本身。

　　这意味着，海富通某种程度上正在扮演“流动性转换器”的角色：一边是流动性并不连续、成交分散的信用债市场，另一边则是场内实时交易、接近现金管理体验的ETF份额。

　　随着规模扩大、做市深度提升、买卖价差收窄，短融ETF会越来越像一种场内现金替代工具，而这种流动性的自我强化，也恰恰构成了后来者难以复制的壁垒。

　　3．深水成池

　　把目光从海富通拉远，看到的是一条更大的行业曲线。

　　内地第一只债券ETF成立于2013年。从那时起到2024年5月，债券ETF整体规模突破第一个千亿元，用了11年。

　　此后的加速度令人侧目：突破第二个千亿用了7个月，第三个千亿4个月，第四个千亿只用了1个月。

　　截至2025年底，全市场债券ETF规模达到8292亿元。2026年一季度因季末存款回表效应一度回落至7601亿元，到5月又回升至7975亿元。债券ETF占全部ETF的比重从两年前的不足10%升至16%，已经逼近全球平均水平的18%左右。

　　曲线陡峭化的底层驱动力有三重。

　　一是利率环境。十年期国债收益率持续走低，主动管理在债券市场获取超额收益的空间被压缩，被动指数化的成本优势显现。

　　二是政策推力。交易所对债券ETF实施快速注册机制，做市商体系不断完善，2025年两批21只科创债ETF集中上市，基准做市公司债ETF同期推出，供给端在爆发。

　　三是需求端的结构迁移。银行理财、保险、年金等长期资金对场内固收工具的接受度在快速提升。

　　债券ETF的竞争逻辑和股票ETF有本质差异。

　　股票ETF是指数之争。同一只沪深300指数，华泰柏瑞、华夏、易方达多家贴身肉搏，规模差距可以靠费率让利、做市资源和渠道投入来追赶。

　　但债券ETF是流动性之争。短融ETF的日均成交数百亿元，这个成交深度本身构成了更宽的护城河。

　　机构投资者选择场内债券工具时，首先考量的是能不能在需要的时候以合理价格成交足够的量。

　　流动性产生流动性，规模产生规模，先发者一旦建立优势，后来者几乎难以追平。

　　尤其对短融ETF这类产品，壁垒不只是成交额，其底层资产大量是流动性并不连续的短久期信用债，很多券种日成交并不活跃，估值更多依赖收益率曲线和做市报价，而非持续成交价格。

　　基金管理人不仅要处理场内交易流动性，还要持续完成底层信用债的申赎调仓、现金头寸管理、组合久期控制和做市生态维护。

　　某种程度上，短融ETF的竞争已经不只是“谁先发”，而是谁更像一个稳定运转的流动性系统。

　　规模越大，做市越深，申赎冲击越小，机构资金越敢持续停留，最终形成一种高度自强化的流动性网络效应，这容易形成比品牌认知更刚性的自然垄断。

　　当然，自然垄断只存在于特定已有品种的存量赛道。增量赛道上，科创债、公司债、地方债的竞争格局仍然开放。

　　易方达、永赢、鹏华、南方都在积极布局，海富通自己也在加码，基准做市公司债ETF从2025年初成立到现在已膨胀至101.5亿元。债券ETF的竞争正在从“有没有“进入了“谁更深“的阶段。

　　4．合并深处

　　2025年，国泰君安与海通证券合并为国泰海通证券，突破2.1万亿元的总资产问鼎行业之首。合并完成后，新公司同时控股华安基金和海富通基金，按照“一参一控一牌“的监管要求，两家必须整合。

　　2026年3月落定的方案是，由华安基金主导。从体量看这个选择顺理成章，其规模约7500亿元，是海富通的3倍；作为1998年成立的公募老十家之一，品牌积淀和投研体系都更成熟。合并后实体规模将逼近万亿元，跻身行业前列。

　　市场对这桩合并的讨论，大抵集中在两点：

　　一是海富通持有的社保基金、基本养老保险基金和企业年金管理人资格，这些牌照不能随意变更名称，有传闻称合并后产品将统一更名为“海富通“品牌正是出于此；

　　二是人事安排，华安新任董事长徐勇来自长江养老体系，海富通董事长谢乐斌由国泰海通派驻专司合并事宜。

　　1733亿元债券ETF在这些讨论中很少被作为独立变量提及，但它对合并后新实体的影响，可能丝毫不亚于集中度提高本身。

　　“华安权益+海富通固收“的双引擎叙事听起来是诱人的，华安补上了牌照资质短板，海富通获得了更大的渠道覆盖，债券ETF规模可以借助华安的客户网络进一步放大。理想图景之下，张力也同样清晰。

　　第一重张力在利润结构。

　　按在0.15%的费率状态估算，1733亿的债券ETF贡献收入约为2.6亿元，占海富通全年收入的近1/5，更是利润的一半以上，相比之下华安的净利润则达到了9.6亿元。

　　合并后的万亿级实体，管理层必须面对资源分配的选择题：主动权益利润率更高，债券ETF规模虽大却利润微薄。

　　双引擎要转起来，首先需要在考核体系中给固收ETF留出对等的战略权重。如果新公司沿用权益驱动的传统考核逻辑，这条产品线在资源分配中被边缘化的概率并不小。

　　第二重张力在过渡期的流动性风险。

　　三年过渡期内，产品过渡期的流动性风险。可能经历更名、系统迁移、做市商协议重签等一系列操作。

　　3.7万户持有人、12家做市商、日均450亿元成交，这个生态系统中的每一次调整都牵一发动全身。债券ETF的壁垒源于流动性的自我强化，品牌平滑切换时或许能保持完整，一旦过程中出现哪怕短暂的运营断裂，机构持有人会毫不犹豫地寻找替代方案。

　　第三重张力在人。

　　陈轶平、唐灵儿、陶斐然，3名基金经理管理着6只债券ETF的日常运营。债券ETF的管理不像主动权益那样依赖选股直觉，它靠的是跟踪精度、杠杆调整、一二级市场的流动性平衡和做市商的日常协调，是“人+系统“高度耦合的技术型工作。

　　合并整合期的组织架构调整和人员安排，对这个精干团队稳定性的影响，或许可见一斑。

　　第四重张力在外资股东。

　　法国巴黎投资管理持有海富通49%的股权，法巴资管全球管理规模约6000亿欧元（剔除安盛部分），旗下BNP Paribas Easy系列拥有70余只债券ETF，是欧洲固收ETF市场的重要参与者。二十多年的合资历程中，这个49%的股权到底带来了多少实质性的能力输入——产品设计经验、风险管理框架、国际视野，外界不得而知。合并方案中外资股东的去留安排，将决定这条隐性的纽带是被保留还是被切断。

　　无论如何，1733亿元债券ETF占海富通非货规模的68%，这个比例既是海富通的合并筹码，也标示出合并中最大的认知挑战。

　　华安基金是一家权益基因深厚的老牌公募，昔日增长靠的是主动管理、明星产品和品牌渠道。海富通的债券ETF是另一种生意，利润薄、规模大、靠系统运转和流动性飞轮驱动，更像交易所的基础设施，而非传统的资管产品。

　　当前者主导合并后者，真正的考验落在认知层面：

　　一家习惯了用投研能力驱动增长的公司，能否理解并尊重用流动性运营驱动增长的逻辑，并为之配置对等的战略资源。

　　合并方案已定，三年过渡期启动，千亿短融ETF的归处，写在接下来三年里新实体的每一个资源分配决策中。

责任编辑：江钰涵